今年以來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一種怪現(xiàn)象：一方面不少專家批評(píng)貨幣發(fā)行過多，M2已高達(dá)103萬(wàn)億元；另一方面許多中小企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)卻難以貸到款，市場(chǎng)資金面也很緊張。與此相關(guān)，作為巿場(chǎng)資金價(jià)格標(biāo)志的拆借利率在5月底之后一直高居于3%~5%，并迅速傳導(dǎo)至其他金融領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)債、國(guó)債和理財(cái)存款利率大幅上升。
流動(dòng)性趨緊、巿場(chǎng)利率飆升50%以上，意味著中央確定的穩(wěn)健貨幣政策已被演變成從緊的貨幣政策。這對(duì)穩(wěn)増長(zhǎng)、惠民生和維護(hù)金融巿場(chǎng)穩(wěn)定是很不利的。
事實(shí)上，錢荒與高利率之所以接連出現(xiàn)，原因相當(dāng)復(fù)雜。
流動(dòng)性總量只有76萬(wàn)億
很多人有個(gè)疑問，為什么在存款總量很大的情況下，我國(guó)會(huì)出現(xiàn)錢荒和高利率問題？我個(gè)人認(rèn)為，除了監(jiān)管措施未市場(chǎng)化外，最大的原因是一些學(xué)者和決策人員沒有讀懂央行的資產(chǎn)負(fù)債表，沒有理解周小川行長(zhǎng)曾提到過的“蓄水池”理論。
許多人老拿103萬(wàn)億的人民幣存款總量說(shuō)事，認(rèn)為其占GDP的比重已高達(dá)188%，明顯超過了美國(guó)和日本，并由此得出央行貨幣投放過多、流動(dòng)性過于寬裕的結(jié)論。殊不知，這103萬(wàn)億存款中，有27萬(wàn)億左右的資金是被人民銀行以央行票據(jù)發(fā)行和全球最高的法定存款準(zhǔn)備金率繳存等方式，從各家商業(yè)銀行借走了（包括為中投發(fā)行的特別國(guó)債）；這些資金被央行用于購(gòu)買外匯，從而逐年累積、形成了高達(dá)3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。換句話說(shuō)，在商業(yè)銀行吸收的103萬(wàn)億元存款中，有27萬(wàn)億被央行凍結(jié)，是不能用于發(fā)放貸款的；央行將這筆巨額資金放進(jìn)了“蓄水池”，等于在國(guó)內(nèi)回收等量人民幣流動(dòng)性，并以外匯投資的方式、在海外市場(chǎng)釋放了相應(yīng)金額的外匯流動(dòng)性。
103萬(wàn)億存款減去27萬(wàn)億，再加上按多數(shù)國(guó)家3%的準(zhǔn)備金率計(jì)算出的正常的法定存款準(zhǔn)備金（約3.1萬(wàn)億元），其占GDP比重僅為144%，明顯低于美國(guó)的155%和日本的174%。
這說(shuō)明，雖然從表面上看我國(guó)的總體流動(dòng)性偏多，但實(shí)際進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性是適當(dāng)?shù)?、正常的；過去兩年多來(lái)，我國(guó)的三角債和高利貸問題比較突出，只能表明在微觀層面，資金流動(dòng)性是緊張的。
國(guó)企與平臺(tái)公司“占用”大量貸款
在流動(dòng)性總量適當(dāng)?shù)那闆r下，我國(guó)卻出現(xiàn)市場(chǎng)資金緊張、中小企業(yè)貸款難的局面。究其原因，主要是2009年以來(lái)，大量資金被國(guó)企和地方政府借走所造成的。雖然審計(jì)署的報(bào)告還未對(duì)外公布，但各級(jí)地方政府的債務(wù)加上鐵路總公司的債務(wù)，總量應(yīng)該在18萬(wàn)億元左右。其中大部分都是2008年底之后才増加的。如果再加上其他國(guó)有企業(yè)最近5年增加的貸款和債券余額，這個(gè)總量應(yīng)該是非常大的，估計(jì)占新增社會(huì)融資總額的一半以上。
由于與政府相關(guān)的融資大多數(shù)被投入了“鐵公基”等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其借款期限普遍很長(zhǎng)，被占用的信貸資源就很難像中短期貸款那樣，到期后還能轉(zhuǎn)換成新信貸資金。
在這兩年央行維持流動(dòng)性緊平衡的情況下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)就出現(xiàn)宏觀層面總體流動(dòng)性適當(dāng)、微觀層面流動(dòng)性很緊張；社會(huì)融資總量大、中小或民營(yíng)企業(yè)卻普遍遭遇貸款難的金融怪象。
我們也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，要解決部分地方政府和鐵路總公司負(fù)債過多的問題，尚需時(shí)日；在此期間，再讓中小企業(yè)一直承受流動(dòng)性緊張和高利率的折磨，恐怕是不恰當(dāng)?shù)?，?duì)調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)増長(zhǎng)也是有害的。
推高市場(chǎng)利率的“幕后推手”
對(duì)民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)而言，微觀層面流動(dòng)性緊張，貸款利率自然會(huì)大幅上浮。那些難以從銀行貸到款的企業(yè)而言，不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司或民間借貸，承受17%以上的貸款利率。
在這種情況下，許多國(guó)企成立小額貸款公司，按7%-9%成本從銀行貸款，再轉(zhuǎn)手以18%~24%高利率貸給中小企業(yè)。這不僅進(jìn)一步加劇了銀行信貸資金的緊張程度，還大幅推高市場(chǎng)利率。
除此之外，過多的行政管制及由此衍生的規(guī)避監(jiān)管型“金融創(chuàng)新”，同樣是巿場(chǎng)利率走高的根本原因。
首先，國(guó)家嚴(yán)格限制對(duì)兩高一剩行業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和平臺(tái)公司的貸款或直接融資，使銀行面對(duì)這些企業(yè)處于優(yōu)勢(shì)地位，從而在貸款利率上浮方面取得主導(dǎo)權(quán)。但實(shí)際上，對(duì)兩高一剩行業(yè)而言，除了新増產(chǎn)能的基建投資外，對(duì)其他用途的貸款，國(guó)家是不應(yīng)該進(jìn)行限制的。對(duì)平臺(tái)公司而言，中央最應(yīng)該做的是在政治紀(jì)律和責(zé)任追究層面，對(duì)地方政府領(lǐng)導(dǎo)及金融辦的角色加以約束，而不應(yīng)該是僅僅限制商業(yè)銀行的貸款。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，國(guó)家不僅不應(yīng)在土地供應(yīng)和信貸上加以控制，反而應(yīng)該增加土地供應(yīng)、滿足其融資需求（尤其在一線城市）；惟有如此，才能增加房屋的供應(yīng)總量，才能與遏制投資需求一道起到有效調(diào)控房?jī)r(jià)的作用。
其次，國(guó)家的上述融資管制政策和央行隱形的信貸規(guī)模控制，使銀行不得不將超出規(guī)模部分的貸款以及與上述行業(yè)相關(guān)的貸款，從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從而導(dǎo)致類貸款的理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)急劇膨脹，并進(jìn)一步推高市場(chǎng)利率。在實(shí)施上述產(chǎn)品包裝的過程中，儲(chǔ)戶會(huì)提出較高的收益率要求，擔(dān)保公司會(huì)收取擔(dān)保費(fèi)，中介機(jī)構(gòu)會(huì)收取管理費(fèi)和通道費(fèi)；如此這般，最終到企業(yè)手中的資金利率自然越來(lái)越高（普遍在10%以上，大大超出了非金融企業(yè)約6.5%的資本投資回報(bào)率）。由此可見，市場(chǎng)利率大幅上升、銀信合作的信托資產(chǎn)規(guī)模從2008年的1.22萬(wàn)億元飆升至今年中的9.45萬(wàn)億元，絕不是偶然的，而是微觀層面流動(dòng)性緊張和不合理的行政管制造成的。只要取消行政管制，我國(guó)根本就不會(huì)出現(xiàn)所謂的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)問題。
第三，監(jiān)管部門對(duì)表外業(yè)務(wù)的行政管制和央行的信貸規(guī)?？刂?，迫使銀行再搞規(guī)避監(jiān)管式的“創(chuàng)新”，把超規(guī)模部分的貸款、理財(cái)、信托產(chǎn)品，通過同業(yè)代付或信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)買入返售等方式，轉(zhuǎn)移到銀行同業(yè)帳上或轉(zhuǎn)為同業(yè)業(yè)務(wù)。這就是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)今年非正常、快速擴(kuò)張的原因。這種做法也會(huì)通過市場(chǎng)氣氛緊張和同業(yè)收取費(fèi)用上漲，進(jìn)一步推高企業(yè)的融資利率。
第四，在微觀層面流動(dòng)性緊張的情況下，央行不僅未從“蓄水池”適度放水，反而在5月底之后收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，而且在季末、節(jié)假日前或企業(yè)交稅的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，不像往年那樣向市場(chǎng)注入短期流動(dòng)性。這些舉措加劇了緊張情緒，改變了市場(chǎng)預(yù)期，直接大幅推高了拆借利率，并迅速傳導(dǎo)到國(guó)債、企業(yè)債和理財(cái)存款利率及貸款利率，引發(fā)股市連續(xù)甚至大幅下跌，從而對(duì)消費(fèi)、投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成非常明顯的負(fù)面影響。
四項(xiàng)對(duì)策建議
基于上述引發(fā)錢荒及高利率現(xiàn)象的原因，筆者提出四項(xiàng)對(duì)策建議，致力于改變這種金融怪象。
第一、相關(guān)部門應(yīng)在近期分兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，以緩解微觀層面流動(dòng)性緊張的局面。與此同時(shí)，央行應(yīng)加息0.5厘，以此來(lái)對(duì)沖降準(zhǔn)對(duì)通脹的影響，并在釆取措施時(shí)宣布貨幣政策的中性基調(diào)不變。
第二、做好盤活資金存量的工作，其中包括推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化工作；禁止國(guó)有企事業(yè)單位開辦小額貸款公司或增加原有小貸公司的資本金；禁止其他小額貸款公司的股東將自身獲取的銀行資金通過小貸公司來(lái)發(fā)放高利率貸款；禁止未摘帽、未公司化運(yùn)作（即缺乏足夠的現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)）的平臺(tái)公司取得新的融資；繼續(xù)禁止過剩行業(yè)的企業(yè)獲取新的基本建設(shè)貸款。
對(duì)前述兩類貸款，無(wú)論是表內(nèi)還是表外，一旦出現(xiàn)違規(guī)融資的情況，應(yīng)一律同時(shí)追究金融機(jī)構(gòu)和地方政府或國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的行政責(zé)任。另外，鐵路總公司和負(fù)債過多的地方政府應(yīng)通過出售資產(chǎn)、引入民間投資等方式，増加所屬企業(yè)的資本金或現(xiàn)金流，以減少對(duì)銀行信貸資金的依賴程度。
第三、取消央行的信貸規(guī)?？刂疲鞘怯?jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物）和銀監(jiān)會(huì)的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資和流動(dòng)性指標(biāo)管理來(lái)約束其信貸擴(kuò)張速度，以利率上浮和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升來(lái)實(shí)施差別化的信貸政策；取消對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款和直接融資限制；取消對(duì)兩高一剩行業(yè)流動(dòng)性貸款的限制。
第四、在近期由央行采取長(zhǎng)短結(jié)合的手段，多舉措并用，引導(dǎo)各檔次拆借利率逐步回歸正常水平（隔夜息應(yīng)降至2.5%），并積極維護(hù)金融巿場(chǎng)的穩(wěn)定。