核心結論

　　我們認為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，預計1 月信貸同比小幅多增，但不同類型銀行增速分化加劇。1 月以來央行穩(wěn)增長定調更加積極，政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，預計銀行將配合政策積極加大信貸投放。需求端來看，財政政策發(fā)力帶來基建投資增速反彈，銀行項目儲備較為充足，因此，1 月信貸投放同比有望實現小幅多增。但不同銀行信貸投放分化加劇，預計大行和部分中小行信貸需求較為旺盛；但對于城投和地產依賴度較高，以及此前項目儲備不足的部分銀行來說，將面臨信貸需求不足的問題。

　　測算的1 月末M2 增速為9.3%，社融增速為10.4%。預測1 月新增社融5.87 萬億元，同比多增6854 億元。其中，預計當月人民幣信貸(加回核銷和ABS)新增3.95 萬億元，同比多增1066 億元；政府債券新增9600 億元，同比多增約7000 億元，是主要貢獻因素。

　　2021 年M2 和社融回顧

　　基礎貨幣：超儲率下行，但銀行間流動性合理充裕2021 年央行操作回籠基礎貨幣4710 億元，政府債券發(fā)行等財政因素回籠基礎貨幣4250 億元，取現資金需求增加使得6342 億元基礎貨幣流出銀行。全年兩次下調法定存款準備金率合計1.0 個百分點，需要繳納存款準備金的存款余額同比增加7.6%，計算的2021 年法定存款準備金余額下降5024 億元。

　　我們測算的年末超儲率為1.54%，較年初下降了44bps.2021 年超儲率水平雖處于較低水平，但銀行間流動性合理充裕。

　　近年來市場對超儲的需求有逐步下降的態(tài)勢，一方面受益于央行動態(tài)調整的能力持續(xù)強化，另一方面受益于支付清算和市場效率持續(xù)提高。

　　廣義貨幣：2021 年M2 增速9.0%，實體經濟信用擴張較弱2021 年M2 同比增速9.0%，同比下降1.1 個百分點。其中，銀行投向實體資金(包括信貸和自營購買企業(yè)債)貢獻M2增速8.4 個百分點，同比下降2.77 個百分點；財政因素貢獻M2 增速2.0 個百分點，同比下降1.15 個百分點；非標以及非銀資金壓縮拖累M2 增速1.48 個百分點，同比少拖累2.70 個百分點。M2 派生途徑主要包括：(1)銀行吸收外匯投放人民幣；(2)銀行向非金融企業(yè)和居民發(fā)放貸款；(3)銀行向非金融企業(yè)購買債券；(4)財政投放；(5)銀行自營購買資管產品，這部分資產透明度低，預測時我們將其合并到“其他”項目。按不含貨基的老口徑統(tǒng)計，2021 年M2 增加19.5萬億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放(加回核銷和ABS)派生M2 約21.2 萬億元；財政支出等財政因素投放M2 約4.4 萬億元；銀行自營購買企業(yè)債券到期回籠M2 約2.9 萬億元；銀行自營資金投向非銀和非標等因素回籠M2 約3.4 萬億元(該科目主要是軋差項，該項目與實際值也可能存在誤差)；外匯占款投放M2 約1559 億元。

　　1 月預測：M2 增速9.3%，社融增速10.4%

　　總結：我們認為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，預計1 月信貸同比小幅多增，但不同類型銀行增速分化加劇。1月以來央行穩(wěn)增長定調更加積極，財政發(fā)力，預計銀行將積極加大信貸投放。需求端來看，財政政策發(fā)力預計帶來基建投資增速反彈，銀行項目儲備較為充足，1 月信貸投放同比有望實現小幅多增。但不同銀行信貸投放分化加劇，預計大行和部分前期信貸項目儲備充足的中小行信貸需求較為旺盛，但對城投和地產依賴度較高，以及此前項目儲備不足的部分中小行來說，面臨信貸需求不足的問題。

　　信貸同比小幅多增，政府債券發(fā)行提速

　　我們主要根據M2 派生途徑來預測，我們預計2022 年1 月份M2(不含貨基)新增約3.5 萬億元，對應的M2 增速為(假設貨基維持不變)9.3%，較年初提升0.1 個百分點。其中，各個渠道派生情況的假設和預測情況如下：

　　近年來外匯占款變動較小，我們簡單假設外匯占款變動為過去三年同期均值，即增加46 億元。

　　實體經濟信貸(加回核銷和ABS)派生M2 約3.95 萬億元，同比多增1066 億元。我們認為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，1 月以來央行穩(wěn)增長定調更加積極，財政發(fā)力，我們認為一季度銀行新增信貸較全年同期大概率多增。總量上實現較好增長，但預計各類型銀行之間差異較大。對于城投和地產依賴度較高，且客戶基礎相對薄弱的銀行來說，預計面臨信貸需求不足的問題。

　　銀行自營購買企業(yè)債券到期派生M2 約1187 億元(2019-2021 年同期均值)。

　　政府債券發(fā)行等財政因素回籠M2 約8702 億元。財政因素難以預測，我們主要采用2019-2021 年三年同期均值。

　　非標和非銀貸款等因素派生投放M2 約3000 億元：這部分透明度非常低，在我們M2 派生渠道模型中也是軋差項，預測精準度比較低，我們根據過去三年同期均值調整來測算。

　　我們預測1 月新增社融5.87 萬億元，同比多增6854 億元，主要來自于政府債券同比多增。對應月末同比增速10.4%，較年初提升0.1 個百分點。具體來看，預計當月人民幣貸款(加回核銷和ABS)新增3.95 萬億元，委托貸款和信托貸款減少500 億元，未貼現銀行承兌匯票3000 億元，企業(yè)債券新增5000 億元，股票融資新增800 億元，政府債券新增9600億元。

　　投資建議

　　我們預計穩(wěn)增長效果將逐步顯現，銀行板塊投資的核心邏輯是宏觀經濟，銀行板塊估值將隨宏觀經濟預期改善有所修復，維持行業(yè)“超配”評級。個股方面，考慮到寬信用更多聚焦在普惠小微、科技創(chuàng)新和綠色金融等方面，全年來看我們重點推薦區(qū)域經濟較好且深耕本地實體經濟的中小銀行，建議重點關注寧波銀行、常熟銀行、蘇農銀行和無錫銀行。短期可重點關注以成都銀行為代表的受益于城投地產政策邊際放松的個股。

　　風險提示

　　若宏觀經濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業(yè)償債能力超預期下降對銀行資產質量的影響等。

（文章來源：國信證券）