事件
央行公布19年4月金融數(shù)據(jù)，4月M2貨幣供應(yīng)同比增8.5%，預(yù)期8.5%，前值8.6%。4月新增人民幣貸款1.02萬億元，預(yù)期1.2萬億元，前值1.69萬億元。 4月社會融資規(guī)模增量1.36萬億元，預(yù)期1.65萬億元，同比增長10.4%，環(huán)比回落0.29%。
評論
4月份貸款和社融如期回落，雙雙不及預(yù)期。正如我們之前所言，一季度金融數(shù)據(jù)的強勁更多是受貸款投放節(jié)奏的影響，而非真實的融資需求改善。同時貸款更多靠票據(jù)和短期企業(yè)流貸支撐，其持續(xù)性不強，二季度可能會重新回落。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，4月份的PMI數(shù)據(jù)和各種高頻數(shù)據(jù)也開始走弱，供給側(cè)改革放松導(dǎo)致產(chǎn)能產(chǎn)量快速回升，也會導(dǎo)致后續(xù)重新進入去庫存周期。經(jīng)過4月份利率債大幅向上調(diào)整，目前利率債各期限收益率已經(jīng)非常接近歷史中位數(shù)，債券相對股市吸引力也上升至歷史中位數(shù)以上。對于債券市場而言，或許當(dāng)前就是機會最好的時候！
一、短貸回落，表內(nèi)票據(jù)仍有支撐，對公占比下降
4月人民幣貸款同比減少1600億，其中除去票據(jù)的短期貸款同比減少2802億，中長期貸款同比減少2255億，票據(jù)融資同比增加1851億。此前短貸沖量更多是銀行沖規(guī)模驅(qū)動，當(dāng)這種驅(qū)動不再是新增貸款的核心支撐，反而回歸到融資需求本身后，對應(yīng)的新增規(guī)模紛紛回落，尤其是企業(yè)端。
3月企業(yè)短期貸款增量明顯，除銀行沖規(guī)模外，這些企業(yè)貸款也可以滿足監(jiān)管對小微企業(yè)放貸的考核標(biāo)準(zhǔn)?；貧w到4月，企業(yè)短貸同比減少2154億，反映出企業(yè)的真實融資需求并沒有明顯起色。
而除了短端以外，企業(yè)中長期貸款也在走弱，同比減少1845億，企業(yè)整體新增貸款規(guī)模占比進一步下滑至34%。居民端而言，短端和長端稍顯分化，居民短端同比減少648億，中長期同比增加622億。
居民短貸或受銀行風(fēng)格切換影響，隨著企業(yè)壓力向居民端轉(zhuǎn)移，居民杠桿風(fēng)險抬升，銀行去年向零售貸款傾斜的戰(zhàn)略或有調(diào)整。
居民中長期貸款稍有起色，更多可能是受一二線城市房地產(chǎn)回暖影響，后續(xù)可持續(xù)性有待考證。而票據(jù)融資的增量或來自對表外票據(jù)的承接，對應(yīng)看到社融數(shù)據(jù)中未貼現(xiàn)票據(jù)融資同比減少1811億，表內(nèi)外票據(jù)融資整體余額同比增速回落。
整體來看，一季度貸款的支撐主要在于銀行早放貸早收益和人為沖貸款的痕跡，但由于銀行過快投放貸款，監(jiān)管機構(gòu)后續(xù)可能會重新收緊貸款額度和控制貸款投放節(jié)奏，二季度貸款增量已經(jīng)顯現(xiàn)出了明顯回落的跡象。
而且銀行過快投放了儲備項目后，自身的儲備也不足。從房地產(chǎn)企業(yè)拿地明顯減少來看，房地產(chǎn)自身的融資需求也在回落。
二、M1回落，居民存款與企業(yè)存款仍分化
4 月M1和M2同比均回落， M1 同比從上月4.6%回落至2.6%，遠(yuǎn)低于去年同期的7.19%， M2 同比從上月的8.6%小幅回落至8.5%，但高于去年同期8.34%。M1明顯下降，反映政策刺激力度邊際轉(zhuǎn)弱后，實體經(jīng)濟面臨的資金狀況有所收緊。存款方面，4 月存款同比增速從3 月的8.7%小幅回落至8.5%，4 月新增人民幣存款2606 億，低于去年同期5352 億。從分項來看，居民存款本月在3月沖存款之后明顯回落，4月下降6248億元，但明顯優(yōu)于季節(jié)性，4月增值稅減稅落地導(dǎo)致居民端直接受惠，1-4月個人所得稅收入同比下降30.9%，財政盤活存量力度上升和財政支出轉(zhuǎn)移也形成了部分居民收入。企業(yè)存款本月下降1738億元，弱于季節(jié)性，本月企業(yè)短貸和中長期貸款雙雙走弱，導(dǎo)致派生的存款也相應(yīng)下降。財政存款4 月增加5347 億元，低于去年同期的7184億，4月減稅落地以及地方債發(fā)行放緩導(dǎo)致財政收入減少。
三、社融如期回落，一般貸款融資需求走弱明顯拖累社融
4月份新口徑社融僅1.36萬億元，大幅不及預(yù)期，且比去年同期大幅減少了4171億元，社融余額同比增速從上月10.69%回落至10.4%。在地方債發(fā)行較快的情況下，一般貸款需求大幅走弱是社融不及預(yù)期和去年同期的主要原因。
正如我們此前一再強調(diào)的，之前社融靚麗的數(shù)據(jù)主要來自于人為沖貸款，前面投放較快意味后續(xù)可能放緩，表內(nèi)外票據(jù)同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，而在四月份來看仍舊如此，表內(nèi)外票據(jù)余額同比增速仍舊處于25.9%的歷史高位。
分項來看，社融口徑下人民幣貸款僅8733億元，扣除票據(jù)的一般貸款同比大幅減少了4105億元，環(huán)比減少了高達11747億元，是拖累社融的主要原因，且4月票據(jù)沖貸款的特征仍然明顯。
表外票據(jù)環(huán)比回落1722億元，表內(nèi)票據(jù)則環(huán)比增加896億元，票據(jù)加快轉(zhuǎn)表內(nèi)貼現(xiàn)，這個特征往往是貸款需求不足、銀行沖貸款規(guī)模的表現(xiàn)。
非標(biāo)融資也小幅放緩，信托貸款、委托貸款融資環(huán)比小幅下降，三項非標(biāo)融資合計環(huán)比下降了2250億元；雖然非標(biāo)今年監(jiān)管有所放松，但在其他融資渠道暢通的情況下，非標(biāo)融資需求被貸款和債券融資所分流。
4月地方債專項融資也有所放緩，融資僅1679億元，環(huán)比下降853億元，或由于4月利率上升過快的原因。為此財政部部署了加快發(fā)行地方政府債券的有關(guān)工作安排，考慮到5月份地方債到期量較小，預(yù)計5月地方債凈增量將是全年最高的一個月份，或有階段性地方債供給沖擊。
總體來看，4月份的社融數(shù)據(jù)初步印證了我們一直以來的判斷，一季度的社融數(shù)據(jù)改善更多是貸款投放節(jié)奏問題而不是融資需求改善。融資需求依然偏弱，貸款和非標(biāo)等廣譜利率持續(xù)回落，可以看出更多是供給端的增加帶來的實體經(jīng)濟的融資供需關(guān)系改善。
后續(xù)來看，社融需求預(yù)計會逐步回落。一季度的人為沖貸款后續(xù)難以持續(xù)；地方債的前置發(fā)行確實會在上半年支撐社融和財政支出，但進入下半年，地方債發(fā)行將開始減少，重新拖累社融增長；非標(biāo)的融資需求被分流，預(yù)計全年來看非標(biāo)也難以轉(zhuǎn)正。