走勢評級：國債：震蕩
報告日期：2021年12月30日
★經(jīng)濟增長：地產(chǎn)與基建的博弈
在外需回落、地產(chǎn)投資下行的背景下，“穩(wěn)增長”主要需要基建發(fā)力、地產(chǎn)糾偏，同時消費和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級也將助推經(jīng)濟增長。多部門共同發(fā)力，5％-5.5％的目標經(jīng)濟增速有望實現(xiàn)。但由于地方政府隱性債務嚴監(jiān)管的制約，基建難以大幅回升，明年二季度經(jīng)濟環(huán)比增速很可能邊際惡化，這將導致宏觀政策進一步轉(zhuǎn)向積極。
★通脹：壓力整體趨緩，對貨幣政策約束降低
展望2022年，PPI下行，CPI震蕩走強，PPI與CPI剪刀差將收斂?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，總需求是影響貨幣政策的核心因素，通脹相對次要。明年上半年，總需求仍將回落，PPI雖然較高，但回落方向基本確定，通脹不會成為貨幣政策寬松的主要約束。
★政策面：寬貨幣、寬財政、穩(wěn)信用
2022年，貨幣政策將邊際寬松。預計明年上半年總量型貨幣政策>結(jié)構(gòu)性貨幣政策，下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策>總量型貨幣政策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策一定會繼續(xù)加碼。總量型貨幣政策工具方面，首先，OMO“削峰填谷”思路不變。其次，降準仍有空間。最后，MLF利率存在下調(diào)的可能性，但降息不會來得太快。
2022年，財政政策發(fā)力的必要性增強。首先，今年的財政結(jié)余有助于財政發(fā)力；其次，目標赤字率易升難降；最后，預計專項債規(guī)模在3.5-4萬億之間。從節(jié)奏上看，財政支出的節(jié)奏將前置。
信用企穩(wěn)回升分為三個階段：票據(jù)沖量、專項債發(fā)力和企業(yè)中長貸回升。目前正處于第一、二階段之間。專項債錯位發(fā)行將使得明年一季度社融回升。但基建或難以完全對沖經(jīng)濟下行壓力，這或?qū)⒂|發(fā)全面降息，隨后信用企穩(wěn)。預計明年的社融存量同比高點可能在11％附近，全年中樞在10.6％附近。
★利率預測：國債利率一波三折
全年來看，10Y中樞或下探至2.8％，全年在2.6％和3.0％之間波動。另外，由于貨幣政策維護市場流動性合理充裕，利率震蕩幅度不大。節(jié)奏上，利率一季度小幅上行，二季度下行，下半年大概率上行。
★ 風險提示
通脹壓力超預期，貨幣政策寬松受限。疫情演化超預期。
報告全文
1 回首2021：跨周期調(diào)節(jié)下的債市
2021年的債市整體震蕩走強，10Y國債收益率最高點出現(xiàn)在春節(jié)后，大約在3.3％附近，而最低點在8月和12月末，均處于2.8％附近。全年來看，債券走勢基本可以分為四個階段。第一階段：1-2月末利率震蕩上行。彼時經(jīng)濟復蘇，市場存在貨幣政策邊際收緊的預期，且春節(jié)資金面迅速收緊。第二階段：3月-6月末利率震蕩下行。在緊信用狀態(tài)下，資金面持續(xù)不緊。第三階段：7月-10月中下旬，這一階段的行情是由降準及降準預期主導的，利率先下后上。7月初央行超預期降準，債市大漲。隨后市場預期央行將在9-10月再次降準，貨幣政策邊際寬松預期不斷發(fā)酵，債市震蕩走強。但10月市場降準預期落空，債市下跌。第四階段：10月末-12月中旬，通脹壓力緩和，經(jīng)濟下行預期發(fā)酵，疊加信用環(huán)境遲遲難見實質(zhì)性改善，利率震蕩下行。
回首2021年，“跨周期調(diào)節(jié)”思路下，基本面和政策面發(fā)生了新的變化?；久妫浩湟?，政府對于短期經(jīng)濟下行壓力的容忍度加大，更為追求長期經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，地產(chǎn)和城投的嚴監(jiān)管正是這種思路的具體表現(xiàn)。其二，大宗商品供給側(cè)改革是2021年下半年通脹壓力高企的重要成因。政策面：其一，跨周期調(diào)節(jié)思路下，政府對短期強刺激的依賴度下降，這體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要性明顯提升，而總量型貨幣政策和財政政策的實施都非常謹慎。其二，有限的政策空間會在最合適的時機釋放，這包括貨幣政策的前置以及財政政策的后置。
展望明年，穩(wěn)增長壓力提升，但跨周期要求依舊存在。穩(wěn)增長意味著刺激政策將邊際發(fā)力；跨周期意味著政策的空間不會過大。為此，“好鋼要用在刀刃上”，政策會選擇合適時間、合適部門發(fā)力。整體來看，2022年債市的主要矛盾將是有限的政策空間和穩(wěn)增長壓力之間的矛盾。
2 經(jīng)濟增長：地產(chǎn)與基建的博弈
2.1、總體判斷：基建發(fā)力地產(chǎn)糾偏，經(jīng)濟增速先下后上
目前我國經(jīng)濟正處于從類“滯脹”向類“衰退”的過渡期。一方面，經(jīng)濟增速持續(xù)下降。三季度GDP兩年平均增速為4.9％，較前值下降0.6個百分點，10月、11月地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也在持續(xù)下行。另一方面，生產(chǎn)約束緩和，11月PPI同比開始掉頭向下。
未來經(jīng)濟增速有進一步下行的風險，穩(wěn)增長的必要性提升。2021年中央政治局會議明確提出，“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。需求方面，外需回落出口承壓、地產(chǎn)投資持續(xù)下行。供給方面，疫情對生產(chǎn)和供應鏈形成沖擊，“雙碳”政策對于生產(chǎn)也有限制。供需兩方面的問題共同導致了市場預期轉(zhuǎn)弱，穩(wěn)增長的必要性有所提升。
2022年經(jīng)濟增長目標大約會設(shè)定在5％-5.5％之間。一方面，要完成2035年GDP翻番的目標，年平均GDP增速至少需要達到4.7％。另一方面，我國政策邊際寬松的空間并不大，短期將經(jīng)濟增長目標大幅調(diào)升，可能會對長期促轉(zhuǎn)型目標產(chǎn)生負面影響。
如何實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標？在“三駕馬車”之中，出口或?qū)⒅饾u回落，而短期內(nèi)消費難以迅速提振，穩(wěn)增長還是需要穩(wěn)投資。投資之中，第一，地產(chǎn)無法成為穩(wěn)經(jīng)濟的抓手。房地產(chǎn)不再成為短期刺激經(jīng)濟的手段，這就決定了政策的松動也只能降低房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的拖累。第二，制造業(yè)投資往往體現(xiàn)出順周期屬性，難以成為穩(wěn)增長的主要動力。因此，穩(wěn)經(jīng)濟的核心抓手是基建，中央政治局會議也指出“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。從新舊動能的角度來看，保障性租賃住房、新基建和高技術(shù)制造業(yè)符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的長期目標，未來將獲得更多的政策支持。但在目前，新動能投資規(guī)模仍然較小，只能作為穩(wěn)增長的補充力量。
在這樣的思路之下，預計地產(chǎn)增速先降后升，基建增速前高后低，制造業(yè)投資保持平穩(wěn)，消費動能緩慢釋放。在經(jīng)濟各部門的合力之下，穩(wěn)增長目標有望艱難實現(xiàn)。
綜合信用指標，基數(shù)效應以及各部門的走勢，預計明年的經(jīng)濟增速整體將呈現(xiàn)先下后上的走勢，經(jīng)濟增速的底部或?qū)⒊霈F(xiàn)在Q2。
2.2、出口對經(jīng)濟增長的拉動將緩慢下降
展望2022年，海外產(chǎn)能逐漸修復，外需面臨回落趨勢，出口價格見頂回落，疊加高基數(shù)效應的影響，出口增速的大方向是向下的。
短期內(nèi)出口仍有韌性。今年下半年出口增速持續(xù)超預期，主因有三：中國生產(chǎn)能力優(yōu)于其他主要國家，出口份額增加；海外的需求較為旺盛；價格高企對出口形成了明顯的支撐。上述因素在短期內(nèi)仍將對出口形成一定支撐。首先，海外供應鏈的修復存在阻滯。疫情和財政刺激對美國的勞動力結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了長期的影響，部分勞動力已經(jīng)退出就業(yè)市場，美國的職位空缺率持續(xù)處于高位。其次，目前財政刺激帶來的需求并未完全釋放。最后，明年上半年價格因素對于出口仍將有支撐效果。
支撐力量正在逐漸消退，明年下半年出口下降壓力可能凸顯。首先，海外產(chǎn)能逐漸修復。海外產(chǎn)能正在重啟，美國全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率震蕩上升至11月的76.83，僅低于19年平均水平0.6個百分點。其次，外需由盛轉(zhuǎn)衰。海外刺激政策正在退出，財政補貼已經(jīng)在今年9月到期，美聯(lián)儲于11月開始縮減購債，明年將開始加息。OECD綜合領(lǐng)先指標等數(shù)據(jù)顯示，2022年海外的經(jīng)濟景氣程度將逐漸下降。最后，價格見頂回落。11月的PPI已經(jīng)開始下行；另一方面隨著海外刺激政策退出，全球定價的大宗商品價格也將面臨回落。明年下半年價格對于出口的支撐作用會較為淡化。
2.3、穩(wěn)增長的壓力主要來自地產(chǎn)收縮
穩(wěn)增長的壓力主要來自地產(chǎn)收縮。地產(chǎn)是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)投入產(chǎn)出表測算，其產(chǎn)業(yè)鏈對于GDP的影響大約為30％。目前地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)全面下行，經(jīng)濟增長面臨巨大挑戰(zhàn)。
目前地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)全面下行?！叭兰t線”和貸款集中度等政策限制了房企融資，房企償債和現(xiàn)房交付的壓力凸顯，市場對于房企的信心下降，這進一步阻礙了房企融資，從而形成惡性循環(huán)。
從歷史經(jīng)驗來看，地產(chǎn)投資的復蘇往往要經(jīng)歷政策轉(zhuǎn)向、銷售見底和地產(chǎn)投資回升三個步驟，目前地產(chǎn)政策底已經(jīng)顯現(xiàn)。政策正在放開對于地產(chǎn)的融資限制：供給端放松開發(fā)貸與并購貸，需求端支持居民剛需和改善性住房需求。政策的意圖是提高房企融資水平，降低房企信用風險并保證現(xiàn)房交付，提振市場信心，從而打破此前的惡性循環(huán)。
部分數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售已經(jīng)發(fā)生了積極的變化，但銷售底仍需時間確認。11月商品房銷售累計當月同比已經(jīng)開始回升，但30大中城市的商品房銷售面積高頻數(shù)據(jù)的修復并未超出歷史同期平均水平。另外，地產(chǎn)與貨幣政策的邊際寬松能否完全對沖信用風險仍需要時間驗證，短期內(nèi)房地產(chǎn)信用風險仍可能存在，這將對地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)形成沖擊。
本輪銷售底向投資底的傳導時間可能偏長。根據(jù)歷史經(jīng)驗，銷售大多數(shù)情況下是領(lǐng)先于投資恢復的。2018年之后，房企高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略之下，銷售向投資的傳導節(jié)奏發(fā)生改變，而2020年，由于疫情得到控制，銷售和投資同時修復。預計本輪地產(chǎn)修復過程中，銷售向投資傳導的時間可能偏長。在“房住不炒”的監(jiān)管思路之下，監(jiān)管對于預售資金的限制松動空間比較有限，房企通過期房銷售賺取資金并進行新一輪拿地開工的高周轉(zhuǎn)模式難以持續(xù)，期房銷售模式會逐漸向現(xiàn)房銷售模式轉(zhuǎn)換，這意味著銷售對于房地產(chǎn)投資的拉動效果將逐漸下降。
另外，土地成交價款領(lǐng)先土地購置費大約3-4個季度，而土地成交價款數(shù)據(jù)于2021年年中筑底，這大概對應著拿地數(shù)據(jù)或?qū)⒃诿髂昴曛衅蠓€(wěn)。
房地產(chǎn)投資的修復將會相對溫和。一方面，政策存在底線思維，糾偏的力度不會過猛；另一方面，未來房地產(chǎn)稅試點將逐漸推出，這可能會對房價和房地產(chǎn)市場有短期的抑制影響。
房地產(chǎn)投資中，保障性租賃住房將成為長期發(fā)力的方向，但難以在明年顯著拉升房地產(chǎn)投資增速。保障性租賃住房能夠較好地平衡短期與長期目標。一方面，加大保障性租賃住房建設(shè)力度能夠?qū)_經(jīng)濟下行壓力；另一方面，租房成本降低，居民消費動能將得到釋放，這符合共同富裕目標要求，因此保障性租賃住房將成為政策的重要發(fā)力方向。根據(jù)中國政府網(wǎng)統(tǒng)計，今年前三季度，40個城市已開工建設(shè)保障性租賃住房72萬套，完成投資775億元。根據(jù)不完全統(tǒng)計，“十四五”期間各省計劃籌建的保障性租賃住房規(guī)模大約為700萬套，根據(jù)上海、浙江等地的規(guī)劃來看，明年的建設(shè)規(guī)模可能占到全部規(guī)模的30％，這大約對應著2000-3000億元的投資額。而近幾年地產(chǎn)開發(fā)投資的規(guī)模大約為14萬億，保障性租賃住房難以在明年顯著拉升地產(chǎn)投資。
2.4、基建是穩(wěn)增長的重要抓手
今年基建增速整體較低，1-10月基建兩年平均累計同比僅為1.9％。今年上半年是穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，政策著力壓縮地方政府隱性債務風險，提升專項債資金使用效率，因此基建增速整體較低。
財政結(jié)余和專項債錯位為明年穩(wěn)基建提供了條件。如前所述，穩(wěn)增長必先穩(wěn)基建。而穩(wěn)基建也確實存在著有利條件：其一，今年財政“超收節(jié)支”特征明顯，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推算，財政結(jié)余或?qū)⒊^1萬億元。其二，今年四季度專項債發(fā)行規(guī)模達到1.2萬億元，比去年同期多1萬億元，而1.46萬億的專項債“提前批”也已經(jīng)下達。
另外，缺項目對于基建投資的掣肘可能降低。項目的準備工作是更為充分的。今年7月起各地方就開始積極儲備2022年的項目，這比往年提前了2-3個月。
但全年基建增速不會出現(xiàn)大幅上升。傳統(tǒng)基建方面，為達到“促轉(zhuǎn)型”的目標，以地融資、舉債投資的模式勢必難以持續(xù)。一方面，中央經(jīng)濟工作會議明確指出，要遏制地方政府的增量隱性債務。另一方面，近期土地市場遇冷，土地出讓金收入增速明顯下降。未來即使地產(chǎn)市場回暖，“促轉(zhuǎn)型”也將使得土地出讓金大幅增加的可能性極低，這將對基建投資形成拖累。新基建方面，根據(jù)Wind統(tǒng)計，2021年投向新基建領(lǐng)域的專項債資金不足千億，而全部專項債3.47萬億專項債資金中，有大約50％投向傳統(tǒng)基建領(lǐng)域。由于受到技術(shù)水平欠缺、項目投資周期長風險高等因素的制約，明年新基建規(guī)模也難以出現(xiàn)迅速增長。
基建自身發(fā)力可能無法完全對沖經(jīng)濟下行壓力。一方面，基建投資不會大幅上升，中性估計明年基建增速可能在4％-6％之間；而另一方面，基建相關(guān)投資對GDP的影響大約僅為地產(chǎn)的一半。如果基建難以托底經(jīng)濟，那么政策刺激將進一步放開，這包括地產(chǎn)監(jiān)管政策的進一步糾偏，制造業(yè)信貸投放加碼以及刺激消費等。
2.5、高技術(shù)制造業(yè)、消費：穩(wěn)增長的補充力量
今年制造業(yè)投資持續(xù)上漲，宏觀層面受到了強勁出口的帶動，微觀層面企業(yè)利潤和產(chǎn)能利用率均保持在高位。
從行業(yè)層面上看，制造業(yè)投資高增存在三條邏輯：首先，由于上游原材料價格高企，和大宗商品原材料加工相關(guān)的行業(yè)投資增速大幅超過制造業(yè)整體水平。其次，受益于出口的行業(yè)增速增速較高。最后，由于政策加大了對于高技術(shù)制造業(yè)的支持，高技術(shù)制造業(yè)投資增速明顯超過制造業(yè)整體增速。
展望2022年，高技術(shù)制造業(yè)或?qū)⒗^續(xù)快速增長。目前出口、工企利潤和產(chǎn)能利用率均維持高位，隨著外需放緩、價格回落、需求整體走弱，制造業(yè)投資整體面臨回落壓力。但根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的表述，明年貨幣政策將進一步加大對中小企業(yè)和制造業(yè)的支撐。而受益于產(chǎn)業(yè)升級等政策，高技術(shù)制造業(yè)仍將維持較高增速。
疫情后消費受到嚴重打擊，2021年社零數(shù)據(jù)中樞雖有上升，但和疫情前相比仍有相當差距。一方面，疫情不斷散發(fā)，沖擊居民消費意愿；另一方面，居民收入中樞低于疫情之前。分行業(yè)來看，食品煙酒、衣著和生活用品與服務等必選消費，金銀珠寶、金銀珠寶、化妝品和辦公用品等可選消費已經(jīng)基本修復至疫情之前的水平。社交經(jīng)濟和地產(chǎn)后周期相關(guān)消費品增速仍然低于疫情之前。
展望2022年，消費有望回暖。首先，最近兩年消費基數(shù)較低，消費增速易升難降。其次，疫情對于消費的影響會逐漸降低，社交經(jīng)濟、餐飲相關(guān)的消費增速有望提升。再次，地產(chǎn)后周期類商品的消費增速和商品房銷售面積同比相關(guān)度高，隨著地產(chǎn)銷售底出現(xiàn)，地產(chǎn)后周期類商品消費增速也將有所修復。最后，隨著“缺芯”問題邊際緩解，明年汽車消費有望回暖。
但消費增速難以回到疫情之前。消費增速的中樞是由收入所決定的，而決定收入的企業(yè)利潤增速已經(jīng)開始下行。明年上半年經(jīng)濟下行壓力進一步增加，有效需求更為疲弱，居民收入中樞難以顯著上升，這決定了消費增速不會大幅上升。消費占GDP的比重雖然最高，但由于短期內(nèi)修復空間有限，所以無法成為穩(wěn)增長的核心力量。
整體來看，在外需回落、地產(chǎn)投資下行的背景下，“穩(wěn)增長”主要需要基建發(fā)力、地產(chǎn)糾偏，同時消費和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級也將助推經(jīng)濟增長。多部門共同發(fā)力，穩(wěn)增長目標有望實現(xiàn)。但由于地方政府隱性債務嚴監(jiān)管的制約，基建難以大幅回升，部分時點經(jīng)濟環(huán)比增速很可能會出現(xiàn)邊際惡化的情況，這將導致宏觀政策進一步轉(zhuǎn)向積極。
3 通脹：壓力整體趨緩，對貨幣政策約束降低
3.1、PPI整體下行，CPI同比震蕩上行
2021年我國通脹呈現(xiàn)出了“PPI上行，CPI低位震蕩”的特征。多個因素共同導致了我國PPI同比上行。海外方面，其一，疫情后各國貨幣政策轉(zhuǎn)松，流動性充裕。其二，外需旺盛推升了大宗商品價格。國內(nèi)方面，能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏過快導致供給受到約束，通脹壓力上升。CPI低位震蕩一方面是內(nèi)需不振導致的。其一，上游原材料的快速上漲，導致中下游中小企業(yè)利潤承壓，居民收入與終端消費需求受到壓制；其二，地產(chǎn)和城投處于嚴監(jiān)管之中，投資需求也整體較弱。另一方面，豬價持續(xù)低迷也拖累了CPI。
展望2022年，PPI或?qū)⑾滦校珻PI或?qū)⒄鹗幾邚?，PPI與CPI剪刀差或?qū)⑹諗俊PI同比增速整體下行。海外方面，其一，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊。美聯(lián)儲已經(jīng)開始Taper，且市場預計明年美聯(lián)儲要加息三次。其二，外需或?qū)⒒芈?。國?nèi)方面，中央經(jīng)濟工作會議明確指出，“要正確認識和把握碳達峰碳中和”，供給約束再次迅速趨緊的可能性降低。另外，高基數(shù)效應之下，明年P(guān)PI也將承壓。
CPI同比增速整體上行，高點可能出現(xiàn)在下半年。其一，預計明年消費需求逐漸修復。其二，能繁母豬存欄等先行指標顯示豬價將在明年下半年開始上漲。
3.2、通脹對貨幣政策的約束降低
展望2022年，通脹不會成為貨幣政策寬松的主要約束。如前所述，明年上半年的穩(wěn)增長壓力較大，如增長出現(xiàn)失速跡象，貨幣政策有進一步轉(zhuǎn)松的必要性。PPI雖然處于高位，但方向是向下的，不會成為貨幣政策寬松的主要約束。
4 政策面：寬貨幣、寬財政、穩(wěn)信用
2021年穩(wěn)增長壓力整體不大，政策面呈現(xiàn)出了“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”的組合。貨幣政策整體中性，銀行間流動性合理充裕；結(jié)構(gòu)性緊信用主要包括三條路徑：政府舉債力度下降（隱性債務嚴控，顯性專項債發(fā)行偏慢）、房地產(chǎn)融資受到嚴格監(jiān)管、資管新規(guī)臨近到期，非標持續(xù)壓降。全年廣義流動性整體下行。
2022年，政策總基調(diào)是“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控相結(jié)合”?！澳嬷芷凇币馕吨€(wěn)信用政策即將發(fā)力，這也得益于通脹壓力的邊際緩和。為實現(xiàn)穩(wěn)信用的目標，貨幣政策易松難緊，財政政策將轉(zhuǎn)向積極，金融地產(chǎn)政策或?qū)⑦呺H松動，基建、地產(chǎn)和高技術(shù)制造業(yè)可能成為信用擴張的載體?！翱缰芷凇币馕吨€(wěn)信用政策的松動是有底線的，即短期穩(wěn)增長的政策不能對長期促轉(zhuǎn)型政策產(chǎn)生負面影響。因此嚴控地方政府隱性債務和“房住不炒”的政策將不會松動。在這種情況之下，政策組合可能是“寬貨幣、寬財政和穩(wěn)信用”。
4.1、貨幣政策易松難緊
“跨周期”思維之下，貨幣政策更為注重調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，釋放經(jīng)濟長期動能，因此對于不同的經(jīng)濟部門有壓有抬：對地產(chǎn)和城投采取嚴控態(tài)度，對高技術(shù)制造業(yè)、中小企業(yè)持支持態(tài)度。為同時實現(xiàn)多重目標，結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為重點，同時貨幣政策整體保持流動性合理充裕。2021全年來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策>數(shù)量型貨幣政策>價格型貨幣政策。
2022年，貨幣政策將同時表現(xiàn)出“逆周期”和“跨周期”特征?！澳嬷芷凇币馕吨偭啃拓泿耪咄瞥龅目赡苄詫黾?。“跨周期”一方面意味著更為精準的結(jié)構(gòu)性貨幣政策還會發(fā)力；另一方面也可能說明貨幣政策邊際寬松的力度將低于此前周期。貨幣政策的邊際寬松將是循序漸進的，即當政策環(huán)境能夠?qū)崿F(xiàn)“穩(wěn)信用”的目標，那么就無需進一步寬松。
美聯(lián)儲加息對于國內(nèi)貨幣政策松動的掣肘有限。12月美聯(lián)儲的利率點陣圖顯示，2022年聯(lián)儲可能加息3次，但美聯(lián)儲加息對于國內(nèi)貨幣政策松動的掣肘有限。首先，央行多次表態(tài)“以我為主”，政策面主觀意愿明確；其次，中美利差尚處于高位。近期中美利差大約在140bp左右波動，明顯高于80bp的“舒適點位”。最后，近期人民幣匯率表現(xiàn)強勢，美元兌人民幣匯率達到6.4之下，未來人民幣可能適度貶值，換取國內(nèi)貨幣政策邊際寬松的空間。
綜合國內(nèi)經(jīng)濟復蘇、通脹和海外貨幣政策情況推斷，國內(nèi)貨幣政策將呈現(xiàn)“前松后穩(wěn)”的格局。明年上半年經(jīng)濟下行壓力加大，PPI回落而CPI上漲幅度有限，美聯(lián)儲加息可能性較小，總量型貨幣政策>結(jié)構(gòu)性貨幣政策。而在下半年，經(jīng)濟逐漸復蘇，CPI上行壓力凸顯，美聯(lián)儲加息可能性增加，結(jié)構(gòu)性貨幣政策>總量型貨幣政策。
從貨幣政策工具來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策一定會繼續(xù)加碼。央行對于該政策工具的重視程度提升。僅2021年四季度，央行便推出了3000億元的支小再貸款、碳減排支持工具和2000億元的煤炭清潔能源再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策“先貸后借”的操作模式能夠直接對特定部門的信用形成支撐，從而同時實現(xiàn)“跨周期”和“逆周期”調(diào)節(jié)?？紤]到外部環(huán)境對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的掣肘不強，明年全年結(jié)構(gòu)性貨幣政策都將是重要的貨幣政策工具。
總量型貨幣政策工具方面，首先，OMO“削峰填谷”思路不變。當資金面存在季節(jié)性擾動或者利率債供給壓力增加時，OMO投放規(guī)模也將增加。預計明年DR007仍將圍繞7天期逆回購利率上下波動。
其次，降準仍有空間。一方面，在央行“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”的貨幣政策框架之下，隨著銀行資產(chǎn)負債規(guī)模的增加，超儲將會逐漸轉(zhuǎn)為法定準備金，這就需要央行每隔一段時間便進行要進行降準操作。這意味著降準的寬松意義降低，更多作為對沖資金缺口的工具存在。相較于其他對沖中長期資金缺口的方式，降準成本低，對沖資金缺口生效快，因此在市場信用風險迅速發(fā)酵或者資金回籠壓力明顯較大時，降準的必要性便會上升。
另一方面，從近期的情況來看，基礎(chǔ)貨幣的投放波動較小，降低貨幣乘數(shù)對于M2的拉動已經(jīng)超過基礎(chǔ)貨幣的投放。明年要保證M2和社融與GDP名義增速基本匹配，意味著貨幣乘數(shù)有調(diào)降的必要。
最后，MLF利率大概率下調(diào)。寬貨幣一直是穩(wěn)信用的重要途徑，為實現(xiàn)穩(wěn)信用，貨幣政策的邊際寬松一般會經(jīng)歷幾個步驟：其一，降準釋放低成本中長期資金；第二，引導銀行收窄利差支持實體經(jīng)濟；第三，MLF力量下調(diào)，全面降息。目前貨幣政策的寬松處于第二階段，央行在兩次降準之后，在保持MLF利率不變的情況下，將1年期的LPR利率下調(diào)了5BP。此番降準之后，銀行繼續(xù)壓降利差的空間進一步收窄，未來利差壓縮空間已經(jīng)不大?；ㄍ顿Y一旦難以對沖經(jīng)濟下行壓力，央行更可能以全面降息來進行對沖。而明年上半年通脹壓力整體下降，美聯(lián)儲加息操作可能并未開始，降息存在的制約較少。
降息不會來得太快。一方面，央行對待降息整體謹慎。2021年12月5年期LPR利率未降，這說明政策面還不想向房地產(chǎn)市場釋放過多的利好；另一方面，穩(wěn)信用政策陸續(xù)推出，實體融資環(huán)境改善效果如何，需要一段時間觀察。因此，央行可能不會急于降息。
4.2、財政政策更為積極
2021年，在跨周期調(diào)節(jié)的大背景下，財政政策首先對收入模式進行調(diào)節(jié)，降低各地對于土地財政的依賴程度，實施減稅降費釋放未來財政空間。其次，調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，將更多的財政資金用于民生領(lǐng)域。最后，壓低政府杠桿率，一方面嚴控地方政府隱性債務，15號文嚴禁地方政府新增隱性債務，并嘗試妥善化解存量隱性債務；另一方面提升顯性的地方專項債資金的使用效率，這包括對專項債資金進行穿透式監(jiān)管等。
因此，財政數(shù)據(jù)體現(xiàn)出了以下特征：1）財政“超收節(jié)支”現(xiàn)象明顯，且民生支出增速超過基建支出。2）減稅降費不斷推進。3）土地財政收入明顯下滑。出于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的考慮，地產(chǎn)監(jiān)管政策非常嚴厲，土地市場不斷降溫。4）財政整體后置。
2022年，財政政策發(fā)力的必要性增強，“要保證財政支出強度”。首先，根據(jù)歷史經(jīng)驗推算，今年財政結(jié)余規(guī)?？赡艹^1萬億元。其次，目標赤字率易升難降，對應的政府債務規(guī)?？赡芙咏?萬億元。最后，地方債規(guī)模大概率上升，但由于我國債務率已經(jīng)非常接近100％的警戒線，上升的空間也將有限。根據(jù)此前在《地方債來襲，不必過于擔憂》中的預測，一般債大約在0.8-1萬億之間，專項債規(guī)模在3.5-4萬億之間。
財政政策邊際轉(zhuǎn)松存在限制。其一是“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。預計明年對于城投和PPP項目的嚴監(jiān)管還將持續(xù)。城投債更多將用于借新還舊，對于基建的拉動效果下降。其二是土地出讓金收入的縮減。地產(chǎn)融資的糾偏政策正在持續(xù)推進，但融資底到銷售底再到拿地底存在時滯，根據(jù)歷史經(jīng)驗推斷，明年上半年土地出讓金收入增速仍將持續(xù)降低。
財政支出的節(jié)奏將前置。明年上半年經(jīng)濟下行壓力進一步增加，穩(wěn)增長必要性增強，此前多次會議也作出了“加快支出進度”、“推動今年底明年初形成實物工作量”等要求。在政策的指引下，四季度專項債發(fā)行規(guī)模超出歷史同期，提前批1.46萬億的額度也已經(jīng)下發(fā)，根據(jù)歷史經(jīng)驗，提前批的額度往往會在一個季度左右被地方政府用完，因此明年年初財政發(fā)力的彈藥非常充足。另外，今年財政后置的基數(shù)效應也將使得財政前置的效果凸顯。
4.3、信用穩(wěn)而不寬
市場比較擔心資金能否向?qū)嶓w傳導的問題。歷史上，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗Ч絹碓饺?，時滯也在逐漸拉長，這其實反映了實體經(jīng)濟對于貨幣政策刺激的耐受性增強這一長期問題。況且本輪政策寬松受到多重因素的限制，信用能否企穩(wěn)確實是債市的一大變數(shù)。
本文認為，在財政政策和貨幣政策的合力之下，穩(wěn)信用目標將經(jīng)歷三個階段逐漸實現(xiàn)。第一個階段：短貸與票據(jù)沖量，穩(wěn)信用效果整體偏弱。在地產(chǎn)投資持續(xù)下行、內(nèi)需疲弱時，銀行往往傾向于通過增加短貸和票據(jù)投放來完成信貸任務。目前就處于這一階段的尾聲，近幾個月票據(jù)持續(xù)同比多增，12月下旬1M的票據(jù)利率已經(jīng)接近0。隨著年初信貸額度與項目變得充足，票據(jù)沖量的現(xiàn)象或?qū)⒅饾u緩解。
第二個階段：地方債放量，穩(wěn)信用效果將較為明顯。專項債錯位發(fā)行，將使得今年年末、明年年初比上年同期多出超過2萬億元的資金，這將對社融指標形成很明顯的提振作用。實際上，11月的社融同比小幅回升0.1個百分點，也是受到了政府債的強勁支撐。進入明年二季度后，專項債的高基數(shù)效應逐漸體現(xiàn)，財政對于穩(wěn)信用的支撐力度將有所下降。
第三個階段：企業(yè)中長貸增加，地產(chǎn)相關(guān)融資改善，這一過程可能需要5年期LPR利率下調(diào)作為配合。事實上，為了增加企業(yè)貸款，政策已經(jīng)做了多重準備。首先，銀行間流動性合理充裕。其次，降準和結(jié)構(gòu)性貨幣政策都能夠降低銀行的資金成本，提升銀行的貸款能力。降準釋放的資金機會成本極低，碳減排支持供給資金成本為1.75％，1年期支小、支農(nóng)再貸款利率為2.5％，均低于2.95％的1年期MLF利率。最后，1年期LPR利率已經(jīng)下調(diào)。但目前的政策對于穩(wěn)信用的效果可能有限。上一輪寬松周期中，2019年下半年央行降準1次，2次下調(diào)1年期LPR利率，然而在2020年3月之前，社融同比都未明顯提升。因此，如果經(jīng)濟失速壓力得到確認，全面降息就會被觸發(fā)。同時，中央經(jīng)濟工作會議提出了房地產(chǎn)“因城施策”，意味著各地政府對于平衡穩(wěn)信用和“房住不炒”的自主性將會增強。利率下降疊加監(jiān)管政策糾偏，房地產(chǎn)相關(guān)信貸將逐漸增加。如此，第三階段的穩(wěn)信用有望實現(xiàn)，但整體來看，依舊是穩(wěn)而不寬。
另外，綠色信貸符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向，且不良率較低，將成為各階段中穩(wěn)信用的補充力量。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，綠色信貸近5年不良貸款率均保持在0.7％以下，遠低于同期各項貸款整體不良水平，疊加能源轉(zhuǎn)型的需要，綠色信貸快速增長。2021年三季度末，綠色貸款余額同比增長27.9％，比上季末高1.4個百分點，高于各項貸款增速16.5個百分點。隨著碳減排支持工具與其他結(jié)構(gòu)性政策工具發(fā)力，2022年綠色信貸的快速增長是可以期待的。但綠色信貸存量規(guī)模只有15萬億元，不到地產(chǎn)貸款余額的三分之一，因此其只能作為補充力量存在。
預計2022年的社融存量同比高點可能在11％附近，全年中樞在10.6％附近。在經(jīng)過8個月的持續(xù)下降后，11月社融存量同比已經(jīng)企穩(wěn)回升至10.1％。隨著穩(wěn)信用政策的進一步推進，社融同比方向向上是確定的，但幅度上“穩(wěn)而不寬”，社融同比的上限不會很高。在節(jié)奏上，一季度社融同比或出現(xiàn)明顯增幅，此后將震蕩抬升，隨著貨幣政策從邊際寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，年末可能小幅回落。
5 利率走勢展望
5.1、以史為鑒：2022年債市可能和2019年有一定相似之處
根據(jù)前述分析，我們正處于經(jīng)濟下行、政策發(fā)力的階段之中。這樣的情況，和2008年末-2009年，2011年末-2012年，2015年中-2016年以及2018年末-2019年比較相似。
在此前幾輪周期中的相同位置中，經(jīng)濟基本面對于債市的影響在逐漸下降，而政策變動對于債市的影響在逐漸上升。2009年，穩(wěn)增長政策生效后，經(jīng)濟增速迅速回升，國債利率也整體上行。此后，由于經(jīng)濟基本面對于宏觀政策刺激的耐受性逐漸增強，經(jīng)濟增速越來越難以企穩(wěn)，基本面越來越難以解釋國債利率的變化。2019年，國債走勢多次反轉(zhuǎn)，共可分為五個階段。第一階段：基本面的回暖并不穩(wěn)固，債市震蕩；第二階段：穩(wěn)信用政策生效，金融數(shù)據(jù)超預期，利率快速上行；第三階段：金融數(shù)據(jù)證偽穩(wěn)信用，疊加央行對沖信用風險，中美貿(mào)易戰(zhàn)等事件的影響，利率下行；第四階段：豬價超預期疊加流動性擔憂使得利率上行；第五階段：央行降息，利率下行。
2022年債市可能與2019年相似之處更多。具體表現(xiàn)為：1）通脹對于貨幣政策的限制不大；2）穩(wěn)增長的必要性很強，貨幣和財政政策趨向積極；3）經(jīng)濟增速難以大幅回升，更多呈現(xiàn)出“弱企穩(wěn)”特征。但2022年和2019年的不同之處在于：2019年美聯(lián)儲啟動降息，海外環(huán)境對于國內(nèi)貨幣政策的制約較少。整體來看，2022年債市的基本形態(tài)可能與2019年接近，但2022年末美聯(lián)儲加息意味著2019年債市的第五階段可能不會在2022年出現(xiàn)。
5.2、利率一波三折
2022年長端利率或?qū)⒔?jīng)歷三個階段。
第一個階段：大約在一季度，穩(wěn)信用帶動利率震蕩上行。穩(wěn)信用是本階段的核心邏輯：一方面，財政政策前置；另一方面，貨幣政策邊際寬松的目的也是“穩(wěn)信用”。但鑒于貨幣政策也處于寬松狀態(tài)，預計利率上行幅度有限。
第二個階段：大約在二季度，經(jīng)濟下行+寬貨幣導致利率震蕩下行?；ㄔ鏊匐y以大幅上升，疊加地產(chǎn)投資增速接近底部，經(jīng)濟增速或?qū)⒊A期下降。而經(jīng)濟下行壓力加劇可能導致央行降息，這將使得10Y國債收益率向下突破2.8％的阻力位。
第三個階段：下半年，經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升，貨幣政策或由邊際寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，信用指標震蕩向上，利率或震蕩上行。
全年來看，10Y中樞或下探至2.8％，全年在2.6％和3.0％之間波動。
另外，由于貨幣政策維護市場流動性合理充裕，利率震蕩幅度不大。
6 風險提示
通脹壓力超預期，貨幣政策寬松受限。疫情演化超預期。