3月20日，央行研究局局長(zhǎng)徐忠表示，最新的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，央行7天回購(gòu)利率和MLF利率這兩個(gè)主要的操作利率品種對(duì)國(guó)債利率和貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體趨于上升，這為暢通轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體利率傳導(dǎo)渠道提供了有益的理論探索。這一結(jié)論刊登于央行工作論文《中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與貨幣政策理論的國(guó)際前沿》。

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直是業(yè)界關(guān)注的話題。在價(jià)格型貨幣政策框架下，如果傳導(dǎo)機(jī)制順暢，央行政策利率將向貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)。簡(jiǎn)言之，政策利率上調(diào)會(huì)引起其他市場(chǎng)利率變化。一般將回購(gòu)利率及MLF利率作為政策利率。

　　上周，央行上調(diào)逆回購(gòu)及MLF利率時(shí)，市場(chǎng)關(guān)于加息的爭(zhēng)論再起。有市場(chǎng)人士認(rèn)為這已經(jīng)構(gòu)成加息，而央行回應(yīng)中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果，反映了近期國(guó)內(nèi)外影響市場(chǎng)資金供求因素的變化，中標(biāo)利率上行并非加息。有的市場(chǎng)人士則稱(chēng)結(jié)構(gòu)性加息。

　　“未來(lái)的趨勢(shì)是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率越來(lái)越重要，但現(xiàn)在這個(gè)階段而言，是否重要于存貸款基準(zhǔn)利率，還不好說(shuō)，因?yàn)榇罅康娜谫Y還是通過(guò)銀行放貸出去?！比A融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈稱(chēng)，“現(xiàn)在我覺(jué)得是一個(gè)混合階段?！?/p>

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，政策利率向貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)能較好地傳導(dǎo)，但對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)較弱。

　　存貸款基準(zhǔn)利率取消是大方向

　　央行于2015年10月正式取消了存款利率的上限管制。據(jù)了解，在放開(kāi)存款利率上限后，央行仍將在一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的重要參考。因此存貸款基準(zhǔn)利率仍然是一個(gè)重要的利率品種，居民仍將這利率是否變動(dòng)作為加（減）息的標(biāo)準(zhǔn)。

　　金融界人士則更加關(guān)注政策利率。目前市場(chǎng)上對(duì)未來(lái)可能的政策利率已有猜測(cè)，短期普遍以央行7天逆回購(gòu)及7天SHIBOR為主，中長(zhǎng)期以MLF、PSL為主。

　　對(duì)于二者的關(guān)系，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，“待市場(chǎng)化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制建立健全后，將不再公布存貸款基準(zhǔn)利率，這將是一個(gè)水到渠成的過(guò)程?！?/p>

　　伍戈也認(rèn)為，“未來(lái)取消存貸款基準(zhǔn)利率是大方向，比如當(dāng)所有存款都買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品而不是都存到銀行，實(shí)際上已經(jīng)是利率市場(chǎng)化，因?yàn)槟壳袄碡?cái)產(chǎn)品收益率已經(jīng)非常市場(chǎng)化。”

　　華泰證券首席宏觀研究員李超認(rèn)為，未來(lái)培育市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制要解決兩個(gè)問(wèn)題：一是形成的利率要被市場(chǎng)接受，目前還存在一些分歧，央行應(yīng)該會(huì)是比較開(kāi)放的心態(tài)；第二利率發(fā)揮作用后，中央銀行還要可調(diào)控，不能失控。

　　李超對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，給定的基準(zhǔn)利率也會(huì)阻礙正常的政策利率傳導(dǎo)?！氨热缗嘤齃PR（最優(yōu)貸款利率），就需要對(duì)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)最低的主體進(jìn)行定價(jià)，但因?yàn)檠胄泄蓟鶞?zhǔn)利率，我們只能以基準(zhǔn)利率上下浮，實(shí)際上是阻礙了LPR發(fā)揮作用?！?/p>

　　不過(guò)當(dāng)前中國(guó)仍處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，存貸款基準(zhǔn)利率與政策利率并行。因此，今年春節(jié)后，央行兩次上調(diào)逆回購(gòu)及MLF政策利率時(shí)，市場(chǎng)在爭(zhēng)議是否是加息，有的甚至認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性加息。不論如何定性，焦點(diǎn)都指向貨幣政策傳導(dǎo)情況。

　　貨幣政策傳導(dǎo)情況

　　目前情況來(lái)看，隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率、規(guī)模的加大，政策利率的受關(guān)注度越來(lái)越高，且其對(duì)市場(chǎng)的影響正進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　自去年8月份以來(lái)，央行重啟14天、28天逆回購(gòu)操作，并在今年先后提升逆回購(gòu)及MLF利率。以7天逆回購(gòu)為例，利率在銀行間市場(chǎng)、債市的傳導(dǎo)相對(duì)明顯。

　　因短期存在各種干擾因素，且利率傳導(dǎo)需要時(shí)間，當(dāng)日來(lái)看似乎關(guān)聯(lián)度不大。以2月3日為例，央行上調(diào)7天逆回購(gòu)利率10個(gè)BP后，7天SHIBOR下行4個(gè)BP，3月國(guó)債期貨到期收益率升11BP，10年期國(guó)債到期收益率升8BP。

　　期限拉長(zhǎng)至一個(gè)月來(lái)觀察，自2月3日以來(lái)7天逆回購(gòu)利率兩次上行后，7天SHIBOR、3月國(guó)債到期收益率利率整體呈現(xiàn)攀升態(tài)勢(shì)，而10年期國(guó)債到期收益率利率表現(xiàn)尚不明顯。

　　不過(guò)自去年8月至今整體觀察，則表現(xiàn)更為明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，逆回購(gòu)利率提高后，不論是7天SHIBOR、3月國(guó)債到期收益率，還是10年期國(guó)債到期收益率均呈現(xiàn)抬升態(tài)勢(shì)。7天SHIBOR 從平均約2.4%到2.7%，3個(gè)月國(guó)債到期收益率從2.0%到2.7%，10年期從2.7%到3.3%。

　　央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等人通過(guò)各種計(jì)量分析方法對(duì)我國(guó)短期利率通過(guò)收益率曲線的傳導(dǎo)效果進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明我國(guó)短期利率變化對(duì)中長(zhǎng)期收益率的影響程度比其他主要國(guó)家約低25%左右。

　　“從制度方面而言，傳導(dǎo)暢通與否與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銀行間市場(chǎng)的發(fā)展情況有關(guān)，但是短期來(lái)看，也取決于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)周期等因素?！蔽楦攴Q(chēng)。

　　徐忠最新的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，央行7天回購(gòu)利率MLF利率這兩個(gè)主要的操作利率品種對(duì)國(guó)債利率和貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體趨于上升。

　　不過(guò)利率向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)少有數(shù)據(jù)支撐。李超稱(chēng)，信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)不一定能明顯判斷。首先沒(méi)有高頻的數(shù)據(jù)；其次貸款投向不斷變化，難以客觀評(píng)價(jià)市場(chǎng)上總體貸款利率：如果貸款主要投向住房按揭、基礎(chǔ)設(shè)施方向利率可能較低，因?yàn)殂y行議價(jià)能力較弱、信用風(fēng)險(xiǎn)也低；如果貸款投向中小企業(yè)等，利率可能就高，“很難找到一個(gè)比較明確的指標(biāo)去衡量”。

　　“我們現(xiàn)在做政府基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目比較多，倒是沒(méi)有上浮，民營(yíng)企業(yè)倒是根據(jù)客戶情況有上浮。比較明顯的是貼現(xiàn)價(jià)格，上漲了太多，去年底4%都不到，現(xiàn)在要到6%以上?！币晃粐?guó)有大行人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，伴隨著公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的上升，銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率也從2015年8月的2.8%升至4.5%。但同業(yè)存單對(duì)銀行信貸利率的影響尚無(wú)法確認(rèn)。

　　不過(guò)，此前央行研究局紀(jì)敏等人實(shí)證表明，我國(guó)短期市場(chǎng)利率能在一定程度上傳導(dǎo)至貸款利率，但傳導(dǎo)效率可能只有美國(guó)的20%-80%。

　　總體而言，政策利率向貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)能較好地傳導(dǎo)，但對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)較弱，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不是很順暢。

　　原因在于，一方面由于歷史上短期利率波動(dòng)過(guò)大、國(guó)債收益率的基準(zhǔn)性有限等原因，多數(shù)商業(yè)銀行不愿意采用市場(chǎng)利率作為人民幣存貸款產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)；另外貸存比上限、高存款準(zhǔn)備金率、軟預(yù)算約束等體制性因素也對(duì)銀行利率傳導(dǎo)產(chǎn)生阻礙。

　　紀(jì)敏等人提出，為了改善市場(chǎng)利率通過(guò)銀行的傳導(dǎo)，應(yīng)該針對(duì)上述制約傳導(dǎo)效果的體制因素進(jìn)行改革，并通過(guò)建立利率走廊、改善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)和衍生工具市場(chǎng)、鼓勵(lì)發(fā)行大額存單和資產(chǎn)證券化等手段來(lái)提高銀行負(fù)債與資產(chǎn)的市場(chǎng)化程度。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）