從2014年末至2015年，利率出現(xiàn)了顯著下行。從2015年中開始到2016年中，銀行資金成本和資產(chǎn)收益率之間出現(xiàn)了穩(wěn)定而顯著的利差?；谫Y金成本持續(xù)保持穩(wěn)定的低利率預期，金融機構(gòu)開始了加杠桿、期限錯配和銀行主動創(chuàng)造負債的套利行為，擴大資產(chǎn)負債表及利潤。
當前，從資產(chǎn)端去杠桿角度來說，杠桿率指標已基本在監(jiān)管限制之內(nèi)。由于前期以短期限的存單購買長期限的資產(chǎn)或高點進行委外，產(chǎn)生大量浮虧，導致銀行目前仍不得不持續(xù)滾動續(xù)發(fā)同業(yè)存單以支撐資產(chǎn)。同業(yè)存單是一筆負債而非產(chǎn)品，銀行主動負債的“去杠桿”進程很難有量化。
與2013年相比，預期本輪監(jiān)管的節(jié)奏和效應如下：在前期同業(yè)負債杠桿出清過程中，一些資產(chǎn)會面臨拋售壓力：當同業(yè)負債杠桿出清后，只要貨幣總量不萎縮，對資產(chǎn)的潛在需求沒有太大變化，加上同存資產(chǎn)萎縮帶來的資產(chǎn)缺口，這些因素使市場對債券資產(chǎn)的需求反升。
⊙中信建投
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1．穩(wěn)定預期下擴大同業(yè)套利手段：加杠桿、期限錯配和主動創(chuàng)造負債。
在2013年末，國內(nèi)推出同業(yè)存單。經(jīng)過一年的發(fā)展，2014年末，月發(fā)行量僅為0.16萬億元，存量為0.6萬億元。但從2015年開始，同業(yè)存單的單月發(fā)行量及存量余額開始實現(xiàn)翻番式增長，從較小的基數(shù)迅速擴大到較大的存量，2015年末同業(yè)存單的月發(fā)行規(guī)模約為0.91萬億元，存量規(guī)模為3萬億元；2016年末同業(yè)存單的月發(fā)行規(guī)模約為1.4萬億元，存量規(guī)模為6.3萬億元。
同業(yè)存單發(fā)行與存量余額快速擴大，與銀行自發(fā)的加杠桿過程有密不可分的聯(lián)系。從2014年末至2015年，利率出現(xiàn)了顯著下行。從2015年中開始一直到2016年中，銀行資金成本和資產(chǎn)收益率之間出現(xiàn)了持續(xù)達一年的穩(wěn)定而顯著的利差。
基于資金成本持續(xù)保持穩(wěn)定低利率的預期，金融機構(gòu)開始不滿足于已有的利差空間，銀行間市場和交易所的回購成交量從2015年開始一路走高，金融機構(gòu)開始運用加杠桿的方式擴大利潤。
同時，銀行方面較一般非銀金融機構(gòu)更為特殊，它是一個負債經(jīng)營的機構(gòu)。因此，除了進行回購加杠桿，銀行還得以通過主動負債以進一步擴大資產(chǎn)負債表，加大杠桿，加大利潤。在存款及個人理財增長較為剛性的情況下，同業(yè)負債成為一些銀行通過擴大“負債加杠桿”的重要抓手，其在銀行的表內(nèi)表外分別對應了同業(yè)存單和同業(yè)理財。其中，同業(yè)存單相比同業(yè)存款和同業(yè)拆借來說更為標準化，避免了提前支取的風險，參與主體也更為全面，商業(yè)銀行能及時根據(jù)自身需要發(fā)行不同期限和不同規(guī)模的存單，對流動性進行更好的補充。從投資者角度來說，同業(yè)存單也作為一種同業(yè)信用，同時也能作為質(zhì)押回購標的和MLF（中期借貸便利）的質(zhì)押品而受到歡迎。在金融市場資金寬松的背景下，同業(yè)理財增長快速，滿足了銀行理財規(guī)模擴張的競爭要求。
2．杠桿風險的產(chǎn)生。
在同業(yè)負債擴充后，首先，商業(yè)銀行可以直接進行加杠桿投資或通過委外投資。這樣，在本身已經(jīng)擴大的資產(chǎn)負債規(guī)模上進一步增加了杠桿；其次，由于同業(yè)存單發(fā)行成本較同業(yè)理財更低，還產(chǎn)生了發(fā)行同業(yè)存單大量增加表內(nèi)的負債池，表內(nèi)負債資金又可以購買同業(yè)理財模式，從而形成一個同業(yè)套利鏈條。同時，同業(yè)理財可能又進行相應的委外或者再次購買同業(yè)存單，這樣嵌套多層，成了資金空轉(zhuǎn)，到達實體經(jīng)濟的成本進一步抬升。
若看本質(zhì)套利，鏈條的參與方各銀行其實是通過吸收同業(yè)資金擴張自己的資產(chǎn)負債表。在央行提供穩(wěn)定低廉資金的背景下，是對央行廉價供給的資金與最終資產(chǎn)間利差的套利，在嵌套結(jié)構(gòu)中每一層將會套走一定的利差。但是，一旦這種利差消失，風險也會加劇顯現(xiàn)。首先，杠桿的疊加將會加倍吞噬利潤；其次，在套利鏈條中，某一環(huán)節(jié)的崩潰會帶來整個鏈條的崩潰，有極大的傳染式的流動性風險。
因此，本輪監(jiān)管勢必要對這種同業(yè)套利鏈條進行監(jiān)管控制和消化，讓同業(yè)負債資金回歸本源。
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1．同業(yè)負債回歸本源毋庸置疑，委外收縮趨勢明確。
根據(jù)調(diào)研，銀行對《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的指導意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕4號）等七個檢查文件學習理解后，基本把它們現(xiàn)有的業(yè)務(wù)分成三類：（1）以前有歧義的現(xiàn)在明確界定并且不讓做的，銀行表示會進行調(diào)整并不再新做；（2）一些能解釋的通道業(yè)務(wù)或能說服監(jiān)管，這些通道業(yè)務(wù)可以繼續(xù)做；（3）以前有歧義的、現(xiàn)在仍是“有政策沒解釋”的業(yè)務(wù)，現(xiàn)在也無法進行實質(zhì)調(diào)整——有些監(jiān)管內(nèi)容仍需對違規(guī)尺度的準確界定細則出臺才能實質(zhì)推進，同時由于有些業(yè)務(wù)監(jiān)管會涉及很大的市場風險，監(jiān)管可能也沒辦法承擔責任，所以有些業(yè)務(wù)的明確是比較難的。
對銀行來說，今年就是各種監(jiān)管和檢查的一年。很多檢查之前就開始了，涉及操作風險、信用風險等。出了檢查文件就是告訴銀行一條檢查的標準，不符合標準的就不合規(guī)，因此未來只要監(jiān)管口風沒變，所有檢查就都會按照這個標準來執(zhí)行。在這種情況下，銀行就會根據(jù)這個標準進行調(diào)整，對檢查文件中明確規(guī)定的，新業(yè)務(wù)就不會再做了。
結(jié)合來看，一些業(yè)務(wù)現(xiàn)在的監(jiān)管尺度還是沒有一個明確的規(guī)定，因此沒法調(diào)整。但對同業(yè)負債和同業(yè)套利的監(jiān)管，這是現(xiàn)在最明朗的一條方向，雖然監(jiān)管還未明確提出納入同業(yè)存單后的同業(yè)負債界限，但其中已經(jīng)隱含相應的監(jiān)管意思，會納入同業(yè)負債進行管理。因此，按銀行的業(yè)務(wù)分類，同業(yè)負債和同業(yè)套利業(yè)務(wù)基本可以劃至第一類。未來銀行會在總量上做一個規(guī)劃，盡量往納入同業(yè)存單后的同業(yè)負債占總負債三分之一的比例上靠，所以一些同業(yè)負債超標的銀行必然會收縮同業(yè)負債而贖回委外。
2．明確的同業(yè)負債和同業(yè)鏈條收縮趨勢帶來的債市影響。
?。?）在同業(yè)負債杠桿出清過程中有資產(chǎn)拋售壓力。
在同業(yè)負債杠桿出清的過程中，一些資產(chǎn)會先行經(jīng)歷拋售壓力和相關(guān)風險。具體來說，可能會出現(xiàn)以下幾種情況。
第一，消解銀行自營通過同業(yè)存單擴大負債進行委外的鏈條。
總體上，自營委外會面臨一部分的贖回壓力，但可能并不會全部贖回。首先，存單實際上是表內(nèi)負債池的一部分資金，不能對應投向，只能說表內(nèi)負債進行委外，而不能說發(fā)存單對應委外。其次，部分中小銀行對委外浮虧兌現(xiàn)的承受力較為有限，但并不會選擇當前一個時點全部贖回，更可能是選擇平均贖回以及部分贖回。所以，從整體來講，不會出現(xiàn)銀行自營委外全部集中贖回的情況。
但從個別情況說，若部分銀行由于同業(yè)存單發(fā)行量過大，相關(guān)銀行需要控制同業(yè)負債比例超標，那么，這將沒有替代選擇，短期內(nèi)其同業(yè)存單必將萎縮，而委外資產(chǎn)短期內(nèi)也將贖回。因此，從個別現(xiàn)象來說，可能出現(xiàn)一些時點較為集中的贖回的情況。
但總的來看，委外贖回不會是一個時點上統(tǒng)一集中的行為，更會是平均分散贖回，各銀行也不會全部贖回，更多的選擇是部分贖回。委外贖回壓力，更多來自于一些同業(yè)負債等指標超標的銀行。
第二，消解銀行自營通過同業(yè)存單擴大負債投資同業(yè)的理財鏈條。
隨著前期銀行自營配置的同業(yè)理財資產(chǎn)到期，同業(yè)存單續(xù)發(fā)的壓力會顯著減輕，后期同業(yè)理財將會喪失這部分同業(yè)存單資金的支持，顯現(xiàn)出負債缺口，同業(yè)理財規(guī)模也沒辦法再維系下去。因此，同業(yè)理財中沒有到期的資產(chǎn)都會進行相應處置，流動性好的債券也會存在拋售的壓力，而流動性不好的一些資產(chǎn)可能會進行騰挪售賣，最后剩下處置不了的部分資產(chǎn)，就可能需要通過一般存款和個人理財進行部分彌補。因此，一般存款和個人理財?shù)睦试谕瑯I(yè)存單利率下降后，仍可能會有一段時間上升過程，但最后還將隨著這部分資產(chǎn)的逐步到期有所下降。
第三，以上兩點會帶來資產(chǎn)端的壓力。隨著同業(yè)存單的收縮，帶來委外的贖回和同業(yè)理財?shù)氖湛s，委外和同業(yè)理財中配置的相應資產(chǎn)會有拋售壓力。而一旦委外贖回導致資產(chǎn)價格進一步下跌，部分銀行有可能也會加入砍倉隊伍，從而有加劇流動性風險的可能。
（2）結(jié)合溫和“去杠桿”的歷史經(jīng)驗，監(jiān)管沖擊將較為分散平均，總體帶來的影響是長時間的債市博弈波動。