本周初資金面又現(xiàn)緊張，令貨幣市場(chǎng)參與者愈發(fā)擔(dān)憂，8月中旬這場(chǎng)出乎意料的資金面“旱情”將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。這次資金面收緊的主要觸發(fā)因素是繳稅，但癥結(jié)還是超儲(chǔ)率偏低。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，在月中繳稅繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)上，超額準(zhǔn)備金率可能已降至1%左右。低超儲(chǔ)致使流動(dòng)性穩(wěn)定性下降，且預(yù)防性需求上升，在去杠桿風(fēng)險(xiǎn)未出清、機(jī)構(gòu)對(duì)資金需求剛性的情況下，易引發(fā)流動(dòng)性反復(fù)收緊。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在央行“削峰填谷”的支持下，資金面緊勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久，但流動(dòng)性穩(wěn)定性的有效提升有賴于超儲(chǔ)率的回升及杠桿率的下降，鑒于9月（季末月）將至，且到期同業(yè)存單不少，后續(xù)資金面波動(dòng)可能在所難免。

　“花式借錢”重現(xiàn)

8月以來(lái)，資金面一波三折，月初短暫吃緊，隨后恢復(fù)常態(tài)，但一進(jìn)入下半月，資金面再度“變臉”，流動(dòng)性持續(xù)緊張，交易員四處“跪借”，各種“花式借錢”的段子層出不窮。尤其是15日、16日兩天全天緊張，機(jī)構(gòu)借錢無(wú)門，令“錢荒”一詞重回公眾視野。即便從15日開始，央行明顯增加流動(dòng)性投放，資金面緊勢(shì)也直到17日午后才有所緩解；18日，資金面繼續(xù)好轉(zhuǎn)，供求基本恢復(fù)均衡，市場(chǎng)情緒開始平復(fù)，但好景不長(zhǎng)，本周伊始，緊張局勢(shì)卷土重來(lái)。

據(jù)交易員反映，本周一早盤大行融出不足，資金面略緊，OMO數(shù)據(jù)出爐后，機(jī)構(gòu)預(yù)期轉(zhuǎn)緊，資金需求上升，供求壓力加劇，直到下午4時(shí)左右，資金面也未見(jiàn)松動(dòng)。有機(jī)構(gòu)繼續(xù)“跪借”，一天的交易在“求錢若渴”的氛圍中逐漸落幕。

交易員稱，原以為隨著上周后段資金面好轉(zhuǎn)，這波“旱情”就過(guò)去了，沒(méi)想到周末一過(guò)便殺了個(gè)回馬槍，讓大家措手不及。

22日，流動(dòng)性早緊晚松，總體均衡偏緊。華南某券商交易員稱，昨日早盤資金面繼續(xù)緊張，借是能借到，就是貴，非銀融入7天資金的價(jià)格大概在4.8%-5%，上一日還在4.2%、4.3%，隔夜資金也不便宜。某銀行交易員稱，早盤大行閉門不出，價(jià)格繼續(xù)飆高，與可以借貴錢的非銀相比，一些中小銀行受制于價(jià)格上限，融入壓力較大，午后有大行融出一波，緊勢(shì)應(yīng)聲緩和。

22日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（存款類機(jī)構(gòu)）多數(shù)繼續(xù)走高，隔夜利率（DR001）下行約8BP至2.79%，7天利率小漲1BP至2.89%，14天至兩個(gè)月品種也全線上行。

近期，在大行融出意愿不足的情況下，中小機(jī)構(gòu)尤其是非銀機(jī)構(gòu)無(wú)疑承受更大的流動(dòng)性壓力。22日，以中小投資者參與為主的交易所回購(gòu)市場(chǎng)利率繼續(xù)全線上行，上交所隔夜回購(gòu)（GC001）加權(quán)利率漲至4.79%，7天利率漲至4.81%。另?yè)?jù)Wind數(shù)據(jù)，8月中旬以來(lái)，銀行間市場(chǎng)覆蓋全部機(jī)構(gòu)的7天回購(gòu)利率（R007）與DR007的差值再度走闊，8月17日一度達(dá)到113BP，近幾日維持在70BP一線，遠(yuǎn)高于去年四季度以來(lái)32BP的中位數(shù)水平，亦凸顯非銀機(jī)構(gòu)融資壓力。

超儲(chǔ)率低 資金面“底子薄”

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)顯示，8月以來(lái)，銀行間最具代表性的DR007算術(shù)均值為2.87%，較7月的2.81%高6BP。歷史上，8月流動(dòng)性狀況通常要好于7月，貨幣市場(chǎng)利率中樞一般也低于7月。近期資金面緊繃程度及持續(xù)時(shí)間均超出先前市場(chǎng)預(yù)期。

與7月中旬資金面波動(dòng)的誘因一樣，這次資金面收緊的主要觸發(fā)因素仍是繳稅。8月稅期到15日結(jié)束，但銀行走款會(huì)持續(xù)2-3天，由此導(dǎo)致15日至18日資金面受到繳稅影響。從往年來(lái)看，8月繳稅壓力要小于7月，且全月財(cái)政存款多會(huì)出現(xiàn)凈減少，形成流動(dòng)性凈投放，這也是8月流動(dòng)性狀況通常要好于7月的一個(gè)重要原因。

到底是什么原因?qū)е?月流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期的收緊？機(jī)構(gòu)認(rèn)為，繳稅、繳準(zhǔn)及央行流動(dòng)性工具到期等只是誘因，癥結(jié)還是超儲(chǔ)率偏低。

央行公布的6月末超額準(zhǔn)備金率（近似超儲(chǔ)率）為1.4%。從7月份金融數(shù)據(jù)來(lái)看，7月財(cái)政存款增加1.16萬(wàn)億，央行口徑的財(cái)政存款也增加1.03萬(wàn)億，均是歷史單月最高增量。

中金公司報(bào)告認(rèn)為，這1萬(wàn)億財(cái)政存款增量，不僅遠(yuǎn)高于歷史同期水平（歷史同期均值約4000億），其增量甚至接近于上調(diào)法定準(zhǔn)備金率100BP的影響。盡管央行7月通過(guò)OMO投放了4725億元，但難以抵消財(cái)政存款上升的影響，致使超儲(chǔ)率已進(jìn)一步下降。據(jù)中金公司分析師測(cè)算，7月末的超儲(chǔ)率已降至1.1%左右，僅比2011年三季度的歷史最低值0.8%略高一些。

再看8月以來(lái)，截至22日，央行通過(guò)OMO凈投放920億元，本月外匯占款或有一定上升，但月中繳稅和繳準(zhǔn)規(guī)?？赡艹^(guò)千億元，再考慮到月初以來(lái)政府債券發(fā)行（公開發(fā)行規(guī)模已接近5000億元），目前超儲(chǔ)率不會(huì)明顯高于7月末，甚至更低。前述券商交易員就認(rèn)為，8月中繳準(zhǔn)繳稅過(guò)后，超儲(chǔ)率或已暫時(shí)降至1%一線，接近歷史極低位置。

分析指出，低超額備付意味著流動(dòng)性總量少，穩(wěn)定性下降，面臨的邊際擾動(dòng)會(huì)被放大，這在去年以來(lái)表現(xiàn)得已較為明顯。目前超儲(chǔ)率處在歷史低位，這種波動(dòng)就更明顯。

而且，超儲(chǔ)率偏低使得機(jī)構(gòu)傾向于采取防御心態(tài)，銀行融出資金意愿下降，機(jī)構(gòu)預(yù)防性資金需求上升，易引發(fā)資金面緊張或加劇供求矛盾。最近的情況正是如此，銀行融出意愿低，致非銀機(jī)構(gòu)融資難度很大，且公開市場(chǎng)操作存在局限性，即便央行增加了流動(dòng)性供應(yīng)，大機(jī)構(gòu)在得到資金后未必會(huì)馬上融出或者市價(jià)融出，大中行-小行-非銀的流動(dòng)性傳導(dǎo)經(jīng)常不暢。

此外，在去杠桿風(fēng)險(xiǎn)未出清的情況下，金融機(jī)構(gòu)資金需求存在剛性，與超儲(chǔ)率下滑之間也存在矛盾。

央行有“定力” 機(jī)構(gòu)得有“耐力”

在超儲(chǔ)率偏低、資金面波動(dòng)重新加大的背景下，最近央行的態(tài)度耐人尋味，用“央媽”的話來(lái)說(shuō)就是——保持了定力。

從OMO情況來(lái)看，7月央行流動(dòng)性投放規(guī)模是增加的，凈投放量超過(guò)了4月、5月、6月三個(gè)月的總和，但結(jié)合財(cái)政存款變化來(lái)看，7月央行流動(dòng)性投放顯然不夠。8月以來(lái)，上半月OMO凈回籠980億元，上周恢復(fù)凈投放2220億元，眼看上周五資金面稍有所改善，本周初央行即連續(xù)實(shí)施凈回籠，令資金面預(yù)期再度收緊。

22日早，央行開展600億元逆回購(gòu)操作，凈回籠100億元；21日，OMO凈回籠500億元。本周到期逆回購(gòu)總量為7500億元，如果央行維持當(dāng)前操作力度，全周出現(xiàn)凈回籠可能性不小。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，央行對(duì)超儲(chǔ)率下滑容忍度上升，即對(duì)資金面偏緊的容忍度上升。在超儲(chǔ)率偏低的情況下，央行保持了定力，沒(méi)有大幅投放流動(dòng)性，意在避免杠桿率回升的同時(shí)掌握更多的主動(dòng)權(quán)。

前述銀行交易員表示，5月中旬以來(lái)，資金面趨穩(wěn)，監(jiān)管加強(qiáng)預(yù)期減弱，一些債券投資者的杠桿有所回升。金融機(jī)構(gòu)杠桿回升，可能引發(fā)了央行警覺(jué)，央行保持“定力”或帶有“警告”的色彩。

不過(guò)，過(guò)低超儲(chǔ)率暗藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定，央行也明確表態(tài)將繼續(xù)“削峰填谷”，加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定。分析人士認(rèn)為，在央行“削峰填谷”支持下，流動(dòng)性緊張不會(huì)持續(xù)太久，短期看，月末資金面回暖受限，但隨著財(cái)政支出增多，繼續(xù)收緊的可能性不大。

9月資金面仍值得關(guān)注。一則9月屬季末月份，監(jiān)管考核壓力較大；二則9月到期同業(yè)存單不少，在傳統(tǒng)負(fù)債爭(zhēng)奪激烈的情況下，機(jī)構(gòu)續(xù)發(fā)壓力大，對(duì)資金面或有沖擊。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，8月到期同業(yè)存單（含大額存單）為1.6萬(wàn)億，9月將增至2.2萬(wàn)億。雖然季末月份財(cái)政支出力度也較大，但放款往往集中在月末，難以緩解月中備付壓力。

從更長(zhǎng)期來(lái)看，低超儲(chǔ)意味著資金面“底子薄”，出現(xiàn)波動(dòng)在所難免，要增強(qiáng)流動(dòng)性穩(wěn)定性，需提升超儲(chǔ)率，要么源于外匯占款大幅回升，要么源于央行大額流動(dòng)性投放（降準(zhǔn)等），但這兩項(xiàng)似乎都還需等待，總之，防御資金面波動(dòng)可能成為“持久戰(zhàn)”，做好負(fù)債和流動(dòng)性管理仍是當(dāng)前要?jiǎng)?wù)。（中證網(wǎng)）