4月11日，央行公布了3月份的金融統(tǒng)計數據：M2同比增長9.7％，增速較2月末提升0.5個百分點；M1同比增長4.7％，增速較2月末持平；新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增3951億元，同比增速11.4％；新增社會融資4.65萬億元，同比多增1.28萬億元，同比增速10.6％，較2月末提升0.4個百分點。
3月新增人民幣貸款3.13萬億元，信貸總量超預期，但結構層面仍難言改善。從信貸結構來看，居民短期貸款同比少增1394億元，東方證券認為主要歸因于受到疫情的沖擊，居民出行消費行為受到抑制；居民中長期貸款同比少增2504億元，反映地產銷售依然疲弱，與3月30大中城市商品房成交面積同比下降47％的數據相符合。3月企業(yè)貸款新增2.48萬億元，同比多增8800億元，但期限結構仍以短貸和票融為主沖量。企業(yè)短貸和票據同比分別多增4341億元和4712億元（2月同比分別多增 1614億元和4907億元），企業(yè)中長期貸款同比多增148億元（2月同比少增5948億元），顯示信貸需求有所修復。
綜合來看， 雖然信貸總量超過市場預期，但結構層面仍有待改善。展望未來，考慮到政策層年初以來多次強調“擴大新增貸款規(guī)?！?， 并明確政策要靠前發(fā)力、適時加力，在穩(wěn)信用的要求下，后續(xù)信貸的投放仍有一定的支撐，預計基建、普惠、新興制造業(yè)和地產仍是政策發(fā)力的重點。
信貸和政府債券是3月社融的主要支撐項，社融存量增速環(huán)比提升。3月社融規(guī)模4.65 萬億元，社融存量增速環(huán)比上升0.4個百分點至10.6％。從結構來看，社融口徑人民幣貸款 3.23萬億元，同比多增4817億元；政府債券凈融資新增7052億元，同比多增3921億元， 預計主要是歸因于地方債發(fā)行進度快于2021年同期所致；3月表外融資133億元，同比多增4262億元，表明隨著資管新規(guī)過渡期到期，表外融資對社融的負面影響減緩。在直接融資方面，企業(yè)債券融資3894億元，同比多增87億元，股票融資958億元，同比多增175 億元，均小幅高于2021年同期。
3月信貸數據總量好于預期，穩(wěn)信貸政策效果初步顯現。目前疫情的擾動和經濟的下行壓力仍然存在，穩(wěn)增長的壓力下預計政策仍將持續(xù)發(fā)力托底經濟，銀行經營仍有足夠支撐。近期銀行股走勢強勁，但整體估值水平仍處于歷史低位，截至4月11日，銀行板塊靜態(tài)PB 估值僅為0.64倍。展望二季度，我們仍然看好市場過度悲觀預期“糾偏”帶來的板塊估值修復機會。
政策驅動特征明顯
3月份新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增3951億元，一季度合計新增8.34萬億元，同比多增6636億元。根據Wind一致性預期，3月份新增人民幣貸款均值約為2.6萬億元。實際數據顯著高于市場預期，造成這種預測偏差主要有兩個原因：第一，考慮到3月份疫情影響較大，映射各項宏觀經濟的高頻指標表現不佳，市場基于線性外推思維認為3月份信貸投放景氣度較低。第二，3月份前期信貸投放偏弱，信貸投放尚未開啟“沖量”，導致預測信息“失真”。
根據光大證券的觀察，年初以來經濟下行壓力不減，實體經濟融資需求不足問題較為突出。疫情反復沖擊下，部分居民、企業(yè)出現資產負債表“衰退”跡象。在2021年基數較高的背景下，2022年一季度信貸、社融同比分別多增6636億元、1.8萬億元，呈現出了典型的逆周期調節(jié)特征。信貸活動和經濟景氣的背離很大程度上是政策驅動的效果，目的在于引導銀行加大信貸投放，避免進入“經濟下行—微觀主體風險偏好審慎—需求減弱—信用收縮—經濟下行壓力進一步加大”的負向循環(huán)。
歸納起來，3月份信貸投放呈現兩個特點，能夠較好印證需求不足+政策驅動帶來的影響：一是節(jié)奏“前低后高”。一季度每月信貸投放節(jié)奏均有“前低后高”的特點，即便是在1月份“開門紅”時點，元旦過后的幾個工作日信貸投放依然不佳。3月上旬，受2月末票據和非銀貸款沖量回落和新發(fā)放貸款規(guī)模不足影響，部分銀行新增人民幣貸款出現深度負增長。但在狹義信貸規(guī)模的指導下，信貸投放從中旬開始發(fā)力，月末“沖量”較為顯著。再考慮到一季度核心存款競爭格局較為激烈，同業(yè)存單利率大幅上行，在一季度末時點銀行也存在通過信貸集中投放“沖存款”的訴求，最終表現為3月單月信貸投放總量上同比多增。
二是貸款利率下行明顯。在有效需求不足的情況下，政策驅動銀行加大信貸投放，會加劇信貸市場供需矛盾，進而造成貸款利率下行。年初以來，新發(fā)放對公貸款利率降幅超過了1Y-LPR報價下調幅度，預計達到10BP左右。根據融360數據，全國42城市3月份首套房主流貸款利率環(huán)比下降11BP，按揭貸款利率呈現連續(xù)下行態(tài)勢；消費貸等零售非按揭貸款利率也出現一定程度的下行。信貸定價具有典型的買方市場特征，以LPR減點定價的信貸投放占比進一步提升。
3月信貸投放的機構分化現象依然存在，國有大行繼續(xù)發(fā)揮“頭雁效應”，股份制銀行和中小銀行邊際改善，但較1-2月份有改善，預計政策性銀行和國有大行將繼續(xù)發(fā)揮“頭雁效應”。3月份信貸投放依然延續(xù)了1-2月份的機構分化特點，即表現為政策性銀行和國有大行信貸投放景氣度相對更高。預計國有大行3月份新增人民幣貸款同比多增幅度為30％-50％，部分銀行可能更高，新增規(guī)模接近1月份體量。
股份制銀行、中小銀行信貸投放邊際改善。受項目儲備不足以及實體經濟融資需求偏弱的影響，加之中小銀行在服務大企業(yè)上能力不足、定價偏高，成本收益倒掛，導致信貸投放明顯弱于國有大行，特別是在優(yōu)質企業(yè)的貸款定價方面并不具備優(yōu)勢。1-2月股份制銀行和中小銀行信貸投放普遍較弱，單月新增人民幣貸款均出現同比少增。3月股份制銀行和中小行信貸節(jié)奏“前低后高”態(tài)勢較國有大行更加明顯，月末沖量力度較大，部分股份制銀行3月新增人民幣貸款同比明顯多增，一改1-2月同比少增的情況。
城商行、農商行信貸投放依然面臨冷熱不均的態(tài)勢，江浙地區(qū)優(yōu)質城商行、農商行信貸投放景氣度較高，但在疫情的影響下也出現了一定程度的投放壓力。非江浙地區(qū)城商行、農商行依然同比少增，但幅度較1-2月份有所改善。
盡管3月份新增信貸超過3萬億元，但信貸投放結構表現不佳，主要表現為對公短貸和票據融資沖量明顯。
一是對公短貸沖量較為明顯。3月對公短貸新增8089億元，同比多增4341億元，一季度合計新增2.23萬億元，同比多增1.03萬億元，占全部新增人民幣貸款比重為26.74％，較2021年一季度提升約11個百分點。這反映出銀行實體經濟特別是中小企業(yè)融資需求較為疲軟，信貸投放“資產荒”壓力較大，月末時點通過對公短貸沖量力度較大，既可以滿足央行狹義信貸管控要求，也有助于派生存款，改善“331”時點存貸比壓力。
二是票據融資依然偏高。3月份票據融資新增3187億元，同比多增4712億元，一季度合計新增8027億元，同比多增1.28萬億元。3月貼現承兌比為72％，較2月回落約6個百分點，供需矛盾有所緩解。事實上，3月票據利率并未出現如2月的大幅走低甚至“零利率”行情，而是從月中開始穩(wěn)步走高，僅僅只在月末有所下行，但3個月和1年期轉貼利率在月末出現小幅倒掛。這反映出一方面，央行的狹義信貸管控要求總量、結構雙優(yōu)，避免通過票據融資沖量信貸，對公短貸與票據融資之間存在一定“蹺蹺板”效應，相較票據貼現交易，法人透支的“隨借隨還”臨時沖量對銀行而言成本更低。
另一方面，3月末銀行信貸沖量存在一定“冷熱不均”情況。部分銀行信貸“沖量”力度較大，超出了狹義信貸指標要求，通過拋售票據騰挪信貸額度。而相較于1年起期轉貼，1個月品種流動性更好，拋壓相對更大。但也有部分銀行信貸投放未達到狹義信貸要求的，在月末也通過票據融資占據了信貸額度。
三是對公中長期貸款具有較強的政策驅動效應。3月對公中長期貸款新增13448億元，同比多增148億元，一季度合計新增約3.95萬億元，同比少增5200億元，其中主要是對公中長期經營性貸款少增，而固定資產投資貸款略好。反映出在當前形勢下，企業(yè)資本類開支更多是銀政合作項目，市場化需求偏弱；銀行自身風險偏好也不高，信心不足，中長期經營性貸款被短期流貸所替代。
根據光大證券的推測，年初以來新增的對公中長期貸款政策性需求力量更大，可能導致資本投入產出比的下降，部分資金并未形成實物工作量，因此與產業(yè)數據匹配度不高。受房地產市場信用違約事件影響，地產企業(yè)拿地意愿顯著下降，地方政府的土地收入承壓，銀行發(fā)放的對公中長期貸款中，部分資金投向城投平臺或地方性國有房企，用于償還企業(yè)債務，支付上下游供應鏈企業(yè)的貨款和為地方政府提供資金支持。
四是按揭需求走弱態(tài)勢進一步加深，定價仍有大幅下行空間。3月居民中長期貸款新增3735億元，同比少增2504億元。一季度合計新增1.07萬億元，同比少增9100億元。這反映出受疫情影響，居民收入就業(yè)壓力加大，居民端擴表意愿顯著下降，住房銷售和按揭需求恢復緩慢。目前，監(jiān)管對房地產維穩(wěn)政策轉入需求側，部分城市已推出政策包括但不限于放松“四限”、按揭利率、首套認定標準、首付比例等，未來在“因城施策”的框架下，需求側會有持續(xù)的刺激性舉措，用以穩(wěn)定住房銷售。在供求壓力下，后續(xù)按揭貸款利率仍有大幅下行空間，通過價格下行能夠部分刺激居民購房需求，進而起到穩(wěn)定房地產市場銷售的作用。預計若疫情不繼續(xù)惡化，二季度按揭投放將較2-3月繼續(xù)回暖，但疫情擾動可能導致復蘇強度滯后。
五是預計開發(fā)貸延續(xù)正增長態(tài)勢。2022年以來，房地產開發(fā)貸有所恢復，主要體現為三方面特點：其一，國有大行投放力度較大，預計增量占比近80％，而股份制銀行和中小行投放較弱。其二，資金需求仍以具有地方政府背景的房企和平臺為主，銀行風險偏好較為審慎，對公房地產貸款實施了嚴格的名單管理制，民營房企資金可得性一般。其三，并購貸款和保障性租賃住房開發(fā)貸增長較快，而其他投放相對較弱。綜合來看，預計一季度開發(fā)貸新增規(guī)模有望維持在3000億元左右，盡管同比依然少增，但較2021年4-12月負增長態(tài)勢有了一定好轉。
寬信用格局延續(xù)
信貸和政府債高增以及表外融資大幅改善是3月社融反彈的核心驅動因素，具體來看，3月新增人民幣貸款3.23萬億元，同比多增4817億元，新增規(guī)模超過2018-2021年同期；新增政府債券7052億元，同比多增3921億元，延續(xù)較快增速；新增企業(yè)債融資3894億元，同比多增87億元；新增非金融企業(yè)境內股票融資958億元，同比多增175億元；新增表外融資2133億元，同比多增4262億元，再度轉正，改善幅度較大。
短貸和票據融資持續(xù)多增，企業(yè)中長期貸款同比轉正。截至2022年3月末，金融機構貸款余額201.01萬億元，同比增長11.4％，與上月持平；金融機構新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增4000億元，主要受短貸和票據融資持續(xù)多增以及中長期貸款降幅收窄影響。3月單月新增短期貸款1.19萬億元，同比多增2947億元；新增票據融資3187億元，同比多增4712億元；新增中長期貸款1.72萬億元，同比少增2356億元，較2月萬億元降幅大幅收窄。居民部門新增貸款表現依舊偏弱。3月單月居民部門新增信貸7539億元，同比少增3940億元；其中，新增短期貸款3848億元，同比少增1394億元；新增中長期貸款3735億元，同比少增2504億元。企業(yè)短貸持續(xù)多增，中長期貸款增速轉正。3月單月企業(yè)部門新增人民幣貸款2.48萬億元，同比多增8800億元。其中，新增短期貸款8089億元，同比多增4341億元；新增中長期貸款1.34萬億元，同比多增148億元。
3月金融數據較2月大幅反彈，印證寬信用格局延續(xù)，利好銀行經營環(huán)境改善。近日國常會繼續(xù)強調穩(wěn)增長，同時要求適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持，具體包括加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度、用好普惠小微貸款支持工具、提升對新市民的金融服務水平、優(yōu)化保障性住房金融服務、保障重點項目建設融資需求、推動制造業(yè)中長期貸款較快增長以及設立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款等。總體來看，穩(wěn)增長基調延續(xù)，跨周期和逆周期政策調節(jié)或加碼，強化寬信用格局，以應對國內外環(huán)境復雜性不確定性加劇局面，助力經濟運行在合理區(qū)間。受相關政策影響，銀行業(yè)經營環(huán)境預計穩(wěn)步改善，助力信貸投放和不良風險釋放。
安信證券認為，居民信貸需求小幅回暖，但仍弱于季節(jié)性。此前披露的2月新增居民中長期信貸僅為-459億元，當時市場普遍擔心按揭需求快速下滑，從3月的數據來看，新增居民中長期信貸達到3735億元，環(huán)比明顯恢復，預計受以下因素的影響：
第一，3月份房地產政策放松的城市明顯增加，疊加按揭貸款利率下行，部分城市樓市成交情況環(huán)比有所回暖，并且以一、二線城市為主，全國30大中城市商品房3月月均成交面積環(huán)比提升19.8％，帶動居民中長期信貸略有修復；第二，國有大行、區(qū)域性銀行2022年仍繼續(xù)加大對普惠小微信貸的投放力度，3月個體工商戶、小微業(yè)主也都陸續(xù)復工，相應融資需求略有恢復，并且從往年的數據來看，春節(jié)月份是小微信貸需求的淡季，而春節(jié)之后的月份相應需求會明顯恢復，3月預計銀行加大了居民中長期經營性貸款投放。
同比來看，3月居民信貸增長仍偏弱，同比減少2504億元，連續(xù)3個月弱于季節(jié)性。自2021年11月以來各城市因城施策放松房地產政策以來，商品房銷售同比增速仍在不斷創(chuàng)新低，預計主要是因為本輪地產放松的城市以三、四線城市為主，這些區(qū)域大多為人口凈流出，居民加杠桿的能力和意愿相對偏弱；而人口凈流入的一、二線城市房地產政策暫未出現大規(guī)模、實質性放松，這些區(qū)域居民購房意愿和能力相對更強。
展望未來，居民信貸需求偏弱的跡象仍亟待轉變。一方面，近期疫情持續(xù)反復，特別是上海市疫情形勢嚴峻復雜，這影響大多數居民的消費習慣與消費意愿，居民短貸的增長需等待疫情消退；另一方面，仍需地產政策更大力度的放松，進一步刺激居民中長期信貸的增長。
3月企業(yè)融資狀況表現較好，企業(yè)短貸與票據融資明顯多增，成為支撐信貸改善的核心因素。企業(yè)中長期貸款同比基本持平，從調研了解的信息，銀行對公信貸儲備比較穩(wěn)定，并且集中在戰(zhàn)略新興行業(yè)、制造業(yè)、基建類，國有大行、區(qū)域性銀行投放情況最優(yōu)。企業(yè)短貸、票據融資合計同比多增9053億元，3月中旬金融委專題會議要求“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，預計在這之后，監(jiān)管層引導銀行加大信貸投放力度，銀行通過短貸與票據填充信貸規(guī)模。
社融增速回升至10.6％，凸顯監(jiān)管呵護信用的意圖。除了信貸改善之外，新增表外融資、新增政府債券分別同比多增4263億元、3944億元，共同支撐3月新增社融同比多增1.28萬億元。具體來看：資管新規(guī)過渡期于2021年年底結束，2022年表外業(yè)務整改壓力趨于平緩，預計新增表外融資同比有所改善。2022年地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏前置，4月6日召開的國常會要求“去年提前下達的額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達的額度9月底前發(fā)行完畢”，預計后續(xù)政府債券仍將成為社融增長的重要支撐因素。
在2月末社融存量增速下滑至10.2％之后，市場擔心后續(xù)信用擴張的節(jié)奏與力度，此次3月社融存量增速環(huán)比提升0.4個百分點至10.6％，凸顯監(jiān)管層穩(wěn)定市場預期的意圖?？傮w來看，3月金融數據好于市場預期，雖然當前實體經濟需求仍偏弱，但監(jiān)管層穩(wěn)信用、穩(wěn)預期的意圖明顯增強。穩(wěn)增長仍是市場的主線，配置銀行股是性價比非常高的選擇。
未來寬信用看需求
從社融結構來看，3月社融新增規(guī)模大超預期主要是表內外信貸沖量所致；表內貸款與表外未貼現銀行承兌匯票均實現同比高增。社融月度間較大波動的根源也是實體信貸需求較弱，而銀行往往有沖季末時點的訴求，一定程度會透支后續(xù)月份的項目。
當前仍處于寬信用到經濟企穩(wěn)的磨底階段。3月信貸總量增長超市場預期，企業(yè)短貸+票據沖量實現，表內信貸的合意信貸需求仍較弱。3月新增信貸3.23萬億元，較往年同期多增4817億元。從金融數據明細看，銀行主要是用流動+票據進行了沖量。表外信貸銀行開票增加，3月新增未貼現銀行承兌匯票286億元、新增規(guī)模環(huán)比轉正，同時較往年同期的低基數下同比多增2582億元。
隨著大部分銀行在滿足資管新規(guī)方面處于處置后期，2022年新增信托和委貸的縮量好于2021年。3月新增信托規(guī)模-259億元，較2021年同期多增1532億元；新增委貸106億元，較2021年同期增加148億元；政府債繼續(xù)前置發(fā)力托底；地方債是主要支撐。3月政府債新增7052億元，較2021年同期增加3921億元；基建發(fā)力，城投企業(yè)為發(fā)債主力。新增企業(yè)債融資3894億元，較2021年同期增加87億元；股票融資規(guī)?；氐礁呶唬?月股票融資新增量958億元，較2021年同期增加175億元。
從信貸結構來看，3月新增貸款同比多增4000億元，企業(yè)短貸和票據是主要支撐，二者分別同比多增4341億元和4712億元；其中企業(yè)短貸多是放給大企業(yè)的流貸。由于需求不足，但穩(wěn)增長任務要求下，銀行沖量行為明顯。居民貸款方面，新增居民按揭規(guī)模較2月負增有所回暖，但同比仍是少增。銀行營銷力度加大、同業(yè)間爭奪業(yè)務也較為激烈，據產業(yè)鏈調研，按揭貸款利率較2021年11月高點下降30-50BP不等。3月居民按揭貸款凈新增規(guī)模為3735億元，較2021年同期下降2504億元。居民消費貸預計有疫情反復及地產拖累等原因，凈增規(guī)模繼續(xù)低于2021年同期。3月居民短貸凈新增規(guī)模為3848億元，較2021年同期下降1394億元。
企業(yè)貸款方面，企業(yè)中長期規(guī)模基本與2021年同期持平，預計銀行前置發(fā)力沖季末時點。3月企業(yè)中長期貸款新增1.34萬億元，較去年同期微增148億元。銀行使用企業(yè)短貸+票據沖量完成貸款投放任務。3月企業(yè)短貸、票據凈融資分別為8089億元和3187億元，增量較2021年同期增加4341億元眼和4712億元。非銀信貸增量基本與2021年同期持平，新增-454億元，較2021年同期下降184億元。
從對3月和4月按揭貸款需求景氣度跟蹤情況來看，3月景氣度略回暖；4月再度回落。截至4月10日，跟蹤到的3月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)比2月均值有回升，對應的銀行新增按揭規(guī)模也有回暖。而4月初則是環(huán)比3月有所回落，或對應4月新增按揭規(guī)模不及3月，地產銷售仍是在低位波動震蕩。
實際M2-M1同比增速差略有收斂，1-3月M2-M1增速差分別為7.8％、8.5％和5％。剔除春節(jié)錯位影響：2022年春節(jié)在1月底、2月初，2021年春節(jié)在2月中旬，因而2022年企業(yè)存款向居民存款轉移發(fā)生在1月。中泰證券將2021年2月和2022年1月的M1加回因春節(jié)錯位轉移的存款，計算得出2022年1月和2月的M1同比分別增長2％和0.67％、M2增速為9.8％、9.2％，M2-M1增速差分別為7.8％和8.5％。而3月M0、M1、M2同比分別增長9.9％、4.7％、9.7％，較上月同比增速分別變動4.1、0、0.5個百分點；M2-M1為5％，增速差較前值有所收斂，與3月地產回暖匹配。