王永利（資深銀行家）
金融市場發(fā)展及其深刻影響
信用貨幣的產生，形成一國貨幣總量與可交易財富價值規(guī)模相互對應的格局：財富是價值的載體、貨幣的基礎，貨幣則是財富價值的映像或表征物，脫離財富的貨幣將失去價值；貨幣又能很好地保存與轉移價值，一種財富滅失，其價值可能轉移到新的財富上，體現(xiàn)在貨幣總量里；一種財富的單位價值，根本上取決于其滿足人們需求的程度，會隨著供需變化而變化，并成為影響貨幣需求和總量變化的重要因素。
其中，貨幣的流動性大大高于財富的流動性。比如，有人用貨幣買房子，直觀看貨幣就流到房產上了，但實際上房款又會轉為賣房者的存款（貨幣），貨幣總量并沒有減少，賣方還可以繼續(xù)使用貨幣購買其他財富或進行投資。所以，即使房子的流通停下來了，但貨幣的流通并沒有停止。因此，說“房地產成為貨幣超發(fā)的蓄水池”并不準確。
貨幣既可以伴隨財富交易而逆向運行，也可以脫離財富交易獨立運行并引導財富的配置和流動。貨幣可以通過借貸、投融資行為以及股權、債權、期權等權益證券化產品的交易直接轉換權益，并由此催生出獨立的金融活動。通過貨幣所有權或權益證券化產品交易替代財富實物的直接交換，可以大大降低財富交換的成本，并使得權益證券化產品投資人可以提前分享實體財富增長的價值，或者更好地規(guī)避財富價值變化的風險。
這就在投資（生產）需求與消費需求之外，產生了日趨重要的“保值（增值）需求”；在“實物資產”之外，產生了日趨重要的“金融資產”；形成了以貨幣金融運行為代表的“虛擬經濟”與以實體財富運行為代表的“實體經濟”相對分離、相互影響，金融越來越活躍、對經濟發(fā)展和財富分配影響越來越大的格局。
隨著金融交易的發(fā)展，越來越多的貨幣被分流到金融交易市場，表現(xiàn)為交易保證金、公募和私募基金、融資融券資金等，進入虛擬經濟領域。在貨幣總量一定的情況下，分流到金融交易市場的貨幣越多，保留在實體經濟領域的貨幣就會越少，就可能造成實體經濟的通貨緊縮與增速下行，進而迫使央行采取措施推動貨幣擴大投放以維持實體經濟穩(wěn)定。這就會使貨幣總量超出可交易財富的真實規(guī)模形成超發(fā)，并推動貨幣更多地流向金融市場，催生和擴大金融資產泡沫，引發(fā)貨幣金融危機。最終金融市場風險暴露，又可能推動貨幣大量從金融市場流向實體經濟。這使金融市場成為調節(jié)貨幣在實體經濟與虛擬經濟之間流動的調節(jié)器、加速器。
當一國貨幣成為國際中心貨幣（如美元）時，就意味著其貨幣還將大量地為境外所擁有，就需要該國保持大規(guī)模國際收支逆差。在以現(xiàn)金清算為主的情況下，這很容易催生“特里芬難題”（美元作為國際儲備貨幣，一方面必然需要大量流出，保持國際收支逆差，容易造成美國境內美元短卻，導致美元匯率貶值；另一方面又需要美元匯率具有吸引力，需要美國保持國際收支順差。這二者難以協(xié)調）。但在記賬清算體系下，所謂貨幣流出、流入，實際上是貨幣所有權的流出、流入，而不是貨幣本身的流出流入，貨幣仍然會存放在流出國的清算機構中，是貨幣所有權的流動取代了貨幣本身的流動、收付款雙方債權債務的調整替代了現(xiàn)金的直接收付，一國貨幣所有權流出的越多，其外債就會相應增大，外匯流入國的海外資產就會越多。這就在很大程度上解決了“特里芬難題”，促進了經濟金融全球化發(fā)展，大規(guī)模國際收支逆差并不會造成美國境內美元短缺。當然，這就會使境外擁有的大量美元投放美國金融市場，在推動美國成為國際金融中心，增強其國際金融影響力的同時，也會使美國央行面臨調控國際金融市場流動性的巨大壓力，給美國貨幣政策的制定和實施帶來更大挑戰(zhàn)。這是一國貨幣國際化延伸到國際金融市場給貨幣管理帶來的新變化。
這其中需要特別注意的問題是，在信用貨幣體系下，貨幣總量原本就是與全社會可交易財富規(guī)模相對應的，但在出現(xiàn)股票、債券、期權等權益證券化金融產品后，由于它們只是其對應財富的衍生品、表征物，其所對應的財富原本就已經存在對應的貨幣了，如果不能限定人們只能用自有資金或直接融資投資這些金融產品，還允許人們通過向銀行融資進行投資，或者再以這些金融產品作為抵押向銀行融資獲得新的貨幣，勢必就會造成貨幣相應的超發(fā)。但這一問題一直沒有引起足夠重視，實踐中以這種權益證券化金融產品進行再融資的規(guī)模越來越大，由此引發(fā)的貨幣超發(fā)越來越嚴重，成為貨幣理論研究和金融實踐非常需要準確把握的重要課題。
這里就涉及到直接融資與間接融資的問題。
直接融資是指擁有貨幣的社會主體通過投資或借貸等方式直接將貨幣轉讓給貨幣需求（融資）方的融資方式。直接融資不會增加貨幣投放和貨幣總量。
間接融資是指擁有貨幣的社會主體將貨幣存放銀行（存款性機構），由銀行在保證支付流動性基礎上，將多余的貨幣投資或借貸給貨幣需求（融資）方的融資方式。間接融資會增加貨幣投放與貨幣總量，這是間接融資與直接融資最根本的區(qū)別。存款性銀行購買股票、債券及其他權益類金融產品，都屬于間接融資，不能簡單地將股票融資、債券融資等全部視為直接融資。同樣，通過銀行辦理的委托貸款，仍屬于直接融資，而不是間接融資。
由于間接融資會增加貨幣投放與貨幣總量，所以必須嚴格控制銀行進行權益證券化金融產品的投資或抵押貸款投放，避免因此引發(fā)嚴重的貨幣超發(fā)。
信用貨幣體系下的通脹與通縮
信用貨幣的產生，其本源和宗旨就是要保持一國貨幣總量與該國可交易財富價值規(guī)模的變化相對應，從而保持社會物價總水平與貨幣幣值的基本穩(wěn)定。
但是，由于社會財富種類繁多、分布極廣，又存在相互交換、上下游轉換，以及金融資產的影響等，要準確監(jiān)測所有社會財富的價格總水平極其困難，所以，實踐中只能選擇一些與人們生活和生存密切相關的終端消費品作為樣本，根據其重要程度賦予適當?shù)姆蓊~系數(shù)，由此形成消費者物價指數(shù)CPI，并將CPI的漲落作為判斷通貨膨脹或通貨緊縮以及幣值變化的依據，采取相應措施（其中，央行基準利率高低調整成為越來越重要的手段）進行貨幣投放和貨幣總量的反向調節(jié)，努力將通貨膨脹率控制在設定的目標范圍內，注重于維持社會穩(wěn)定。這成為各國貨幣政策調控的基本做法，為信用貨幣體系的發(fā)展發(fā)揮了重要重要。
但由于CPI僅僅是全社會物價總指數(shù)中的一小部分，所以必然存在CPI變動對物價總指數(shù)變化的代表性是否準確的問題。
從包括所有可交易財富在內的全社會物價總指數(shù)角度看，在財富總量與貨幣總量不變情況下，一部分財富價格上升，就會有另一部分財富的價格下降，物價總指數(shù)應該比較穩(wěn)定。如果財富總量擴大，在供需關系比較穩(wěn)定的情況下，就會增加貨幣需求，相應擴大貨幣投放，仍會保持物價總水平的基本穩(wěn)定。除非由于特殊原因，貨幣供應嚴重超出或落后于財富增長，才可能引發(fā)物價總指數(shù)的大幅上漲（通貨膨脹）或下跌（通貨緊縮）。
但在以CPI替代物價總指數(shù)來觀察通脹或通縮（貨幣幣值變化）情況下，問題就變得更加復雜：
1.CPI與物價總指數(shù)的變化可能發(fā)生偏離。在物價總指數(shù)穩(wěn)定的情況下，由于CPI樣本組成部分本身的供求關系發(fā)生變化，CPI仍然可能發(fā)生很大變化?；蛘咴贑PI穩(wěn)定的情況下，由于其他財富供求關系變化，物價總指數(shù)實際上仍可能發(fā)生變化。所以，完全根據CPI變化調節(jié)貨幣投放與貨幣總量，就有可能造成貨幣總量與財富價值的偏離并導致通貨膨脹或緊縮。
2.CPI樣本組成部分供求關系的變化又存在不同情景。這包括趨勢性（穩(wěn)定狀態(tài)）的供不應求；趨勢性的供過于求；臨時性（突發(fā)狀態(tài)）的供不應求；臨時性的供過于求四種狀態(tài)。不同狀態(tài)對貨幣政策調控重心的要求就會不同：
趨勢性供不應求或供過于求，需要采取措施刺激供給、抑制需求或者抑制供給、刺激需求，但由于其更多地是由需求變化引發(fā)的，宏觀政策上調節(jié)的重心應該是需求側管理，需要通過提高利率或降低利率等舉措對需求進行調節(jié)；
臨時性供不應求或供過于求，由于更多地是由供給側發(fā)生突變引發(fā)，宏觀政策上調節(jié)的重心應該是供給側管理，需要通過降低利率、刺激投資、增加供給（盡管CPI在上漲）或提高利率、減少投資、減少供給（盡管CPI在下降）等舉措對供應進行調節(jié)。
如果不能區(qū)分供求關系變化的具體原因，簡單地根據CPI的漲落實施相同的宏觀調節(jié)，結果可能完全不同。這在全球新冠肺炎疫情大暴發(fā)之后，造成全球范圍內經濟和社會運行嚴重受阻（比2008年全球金融危機的影響要嚴重得多。所以這一次美國財政刺激的力度遠超歷史記錄，其財政赤字相當于GDP的25%，基本上五倍于全球金融危機時的水平。發(fā)達國家財政刺激基本上都達到了GDP的15%以上），生產供應與國際運輸難以很快恢復，產業(yè)鏈、供應鏈遭受破壞。但經過一段時間后，消費與生產需求反彈，進而引發(fā)很多國家很多物資突發(fā)性、階段性供不應求和物價大漲，此時如果簡單地因為物價大漲就認為出現(xiàn)惡性通脹，進而采取大幅加息等抑制通貨膨脹的貨幣政策，就可能非常危險。也正因如此，在2021年美國CPI同比快速提升，5月份增幅高達5%，直觀看遠超其2%的政策目標時，美聯(lián)儲依然不急于調整其為應對疫情而采取的刺激性貨幣政策的重要原因。
3.同樣的財富總量，由于社會融資結構不同，所需要的貨幣總量也會有很大不同。社會主體購買所需的財富，如果主要使用自有貨幣或通過直接融資向其他社會主體借入貨幣，會增加社會財富的交易規(guī)模，但不會增加貨幣總量（實際上是提高了已有貨幣的流通速度）。但如果主要通過向貨幣投放機構間接融資借入貨幣，實現(xiàn)同樣的財富交易規(guī)模，就會增加貨幣總量（實際上是因為原有貨幣流通速度比較低）。由于貨幣流通速度的調節(jié)，即使貨幣總量與財富總量發(fā)生偏離也并不一定引發(fā)物價水平的變化。
正因為存在貨幣流通速度對貨幣總量的調節(jié)，所以形成了經典的“貨幣數(shù)量理論”，即MV=PT（M為貨幣數(shù)量，V指流動速度，P是價格水平，T為交易數(shù)量）。在一個國家直接融資與間接融資的結構及其影響的貨幣流通速度以及財富交易數(shù)量比較穩(wěn)定情況下，貨幣數(shù)量與價格水平就呈現(xiàn)密切正相關的關系，貨幣數(shù)量的擴張或收縮必然引發(fā)價格水平的上漲或下跌。由此，著名經濟學家弗里德曼(Friedman)將其歸結為：“通貨膨脹在任何地方永遠都是貨幣現(xiàn)象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)。
這里，PT是指一定時期的交易總量，并不等同于一定時點的社會財富價值規(guī)模，因為社會財富同樣存在流動速度問題，所以，以MV=PT所表示的貨幣數(shù)量理論并不嚴謹。貨幣與財富完整的相互關系應該是：MV1=PWV2（M為貨幣總量，V1指貨幣流動速度，P指價格水平，W是財富數(shù)量，V2指財富流動速度）。如果V1與V2基本穩(wěn)定，那么M（貨幣總量）與PW（財富價值規(guī)模）的對應就會基本穩(wěn)定?；蛘哒f，為保持貨幣總量與財富價值規(guī)模相對應，貨幣流動速度與財富流動速度的變化就會相互影響、協(xié)調變化。
需要關注的是，直觀看，對外貿易出現(xiàn)較大順差或逆差（即可交易財富凈流出或凈流入）相應出現(xiàn)較大外匯流入或流出時，在外匯管制不能流通而需要結售匯情況下，就會引發(fā)本幣貨幣總量與境內可交易財富發(fā)生偏離，會引發(fā)通貨膨脹或緊縮。但實際上央行可以通過調整法定存款準備金率或基準利率等調節(jié)貨幣乘數(shù)和貨幣總量，所以，貿易順差或逆差并不必然導致貨幣超發(fā)或超縮以及通貨膨脹或通縮，除非央行不作為難作為造成貨幣政策調節(jié)不到位。
4.CPI樣本組成部分主要是終端消費品，其價格變化會受到上游產品，包括原材料、能源、勞動力等要素價格變動的影響，具有滯后性。同時，由于貨幣政策傳導存在“中央銀行-商業(yè)銀行及金融市場-實體經濟”的多個環(huán)節(jié)，也存在遲到時滯問題，所以，貨幣政策逆周期調節(jié)，僅僅盯住CPI的變化是不夠的，還要前瞻性地觀察工業(yè)品生產價格指數(shù)PPI或者采購經理人價格指數(shù)PMI的變化、金融資產價格指數(shù)變化（這方面還很欠缺）及其對CPI變化的傳導速度和影響程度等。當然，這會增加很大難度，實踐中只能是以CPI的變化為主，適當參考其他指標的變化進行貨幣政策方向、力度和節(jié)奏的調整。
5.通貨膨脹或通貨緊縮主要受制于社會對經濟增長預期的變化，而不是由貨幣政策主導，宏觀調控的作用是有限的。
信用貨幣體系下，貨幣投放主要受制于社會主體的貨幣需求。社會主體的貨幣需求除受到財富總量變化影響外，還受到供求關系、物價走勢預期變化的影響，使貨幣投放具有很強的經濟順周期性：
當人們對經濟增長的預期向好時，其投資消費的需求以及對貨幣的需求就會擴大，就會帶動貨幣投放擴大。貨幣總量增長超過財富規(guī)模增長，就會推動物價上漲。物價上漲又會進一步推動投資消費及其貨幣需求擴張，進一步推動貨幣擴張、經濟增長、物價上漲，形成相互糾集螺旋式上升的通貨膨脹態(tài)勢。但最終這會導致產能和流動性嚴重過剩，因需求不足而推動經濟增長掉頭向下。
一旦人們對經濟下行預期增強，投資消費及其貨幣需求就會萎縮，相關領域特別是制造業(yè)的資產價格就可能下降，而保值性投資的貨幣需求就會增強，就會推動具有保值功能的資產，如優(yōu)質企業(yè)的股票、人口增長地區(qū)的房地產及黃金、外匯等資產，甚至一些重要的生活物資等價格大漲，造成市場不斷分化，社會資源脫實向虛不斷加強，經濟金融風險進一步加大，實際上推動經濟進入危險的“滯脹”狀態(tài)。
在保值性資產價格也難以上漲轉而下跌時，經濟下行就會更加強烈，就可能造成全社會的恐慌，人們就可能急于將資產變現(xiàn)以償還債務，并推動資本大量外流，貨幣快速貶值，貨幣總量隨之大幅收縮，經濟社會將由于不斷強化的貨幣需求側通貨緊縮（表面上可能是物價飛漲或惡性通脹）而更趨緊張，甚至走向崩潰。
綜上可見，以CPI作為觀測通脹與通縮的中介指標，既是在現(xiàn)實條件下的一種合理選擇，又存在明顯不足。由于種種原因，很容易造成貨幣投放超出財富增長而形成越來越嚴重的貨幣超發(fā)，直觀看，通貨膨脹似乎成為信用貨幣體系下最重要的挑戰(zhàn)，但實際上并非如此。信用貨幣體系下貨幣投放根本上取決于社會貨幣需求，通貨膨脹或緊縮更多的是受到社會貨幣需求的增長或收縮的影響，貨幣政策逆向調節(jié)可能發(fā)揮一定作用，但難以完全控制貨幣超發(fā)。貨幣需求的大幅收縮往往是在前期貨幣過度擴張之后才會出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)貨幣需求側嚴重的通貨緊縮，經濟社會可能面臨的風險挑戰(zhàn)遠比通貨膨脹更加嚴重（因此有人說，通貨膨脹是青春痘，通貨緊縮是老年?。?，所以，即使在信用貨幣體系下，本質上，貨幣政策最主要的挑戰(zhàn)依然是通貨緊縮而非通貨膨脹。
信用貨幣體系下貨幣政策財政化
在需求不足、經濟下行階段，企業(yè)和家庭部門往往不愿擴大負債以增加投資或消費，金融部門也不愿擴大信貸承擔更大風險，就會引發(fā)嚴重的通貨緊縮，如果不能及時采取刺激性宏觀政策，就可能導致經濟社會崩潰。所以，為維持經濟社會穩(wěn)定，就會迫使政府加大經濟刺激和社會救助力度，央行則擴大量化寬松（包括購買政府債券，實行財政赤字貨幣化），不斷降低基準利率甚至實施負利率政策，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）成為這種行為的寫照。
但這樣做的結果卻往往使貨幣大量流入保值性資產市場，大幅推高保值性資產價格，而很難流入實體經濟，形成超乎人們想象的中央銀行“大規(guī)模放水”（央行資產負債規(guī)模大幅擴張）、金融領域“流動性泛濫”（金融資產價格大幅上漲）與實體經濟“通貨硬緊縮”（CPI持續(xù)低迷）并存的尷尬局面。
這一過程中，推動利率降低與貨幣貶值，會使社會財富無形之中從貨幣性資產持有者向擴大負債和投資、持有保值性資產的群體轉移（當然，在經濟下行情況下，擴大負債與投資也會承擔更大的風險，投資失誤可能承擔的損失遠超利率降低的收益，真正能夠投資成功的人并不多），沒有強有力的資本利得稅調節(jié)和提高社會保障水平，就會推動社會財富越來越向少數(shù)人聚集，社會貧富差距快速拉大，使貨幣的發(fā)展越來越偏離維持幣值穩(wěn)定的本源和宗旨，貨幣政策越來越多地發(fā)揮社會財富重新分配的作用，“貨幣政策財政化”不斷增強。這也使得貨幣政策單純追求物價穩(wěn)定的中性目標難以堅持，即使是美國，貨幣政策目標也首先是支持充分就業(yè)（維護社會穩(wěn)定），然后才是維持通貨膨脹率穩(wěn)定。
可見，對經濟增長的預期變化才是通貨膨脹或通貨緊縮的主導或先導因素，貨幣政策主要是根據通脹或通縮的實際走勢進行社會預期被動的逆向調節(jié)。貨幣政策在控制貨幣投放、抑制通貨膨脹時相對有效，但在擴大貨幣投放、抑制通貨緊縮時則相對被動和困難，特別是在零利率、負利率情況下更是如此。
在銀行通過信貸可以充分滿足社會貨幣需求的情況下，嚴重的通貨緊縮一般都是在前期出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，導致產能和流動性過剩之后，因需求不足而產生的。所以，宏觀政策逆周期調控重心必須前移，在經濟上行階段就要努力防止貨幣投放過度、通貨膨脹過猛。
一旦出現(xiàn)重大突發(fā)事件，特別是面臨全球性重大危機挑戰(zhàn)，造成人們對貨幣的信任受到重大損傷而急于拋售貨幣兌換物資或外匯（表面上看是物價暴漲的通貨膨脹，實質上卻是人們急于減少貨幣的通貨緊縮）時，則不能猶猶豫豫貽誤時機，必須加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合，盡快采取相適應的刺激性宏觀政策進行救市，努力維持金融市場和經濟社會的穩(wěn)定。
需要警惕的是，在經濟全球化帶動世界經濟大發(fā)展之后，世界經濟已進入“整體低迷、此起彼伏、持續(xù)萎縮”的下行階段，民粹主義增強，國際矛盾加劇，世界格局裂變，越來越多的國家，特別是那些曾經參與全球化進程，現(xiàn)實了高速發(fā)展，推高了生活水平和勞動力成本，但產業(yè)過于單一，國內需求不足，對外依賴程度大，國際競爭力減弱的國家，為維持經濟社會穩(wěn)定，紛紛走上了持續(xù)降低利率至零利率甚至負利率，實施規(guī)模不斷擴大的量化寬松貨幣政策（包括財政赤字貨幣化）之路，導致央行資產規(guī)模與全社會負債率，特別是政府負債率快速攀升、屢創(chuàng)新高，給經濟社會帶來更大的風險隱患。因此，從根本上看，世界經濟社會制度、貨幣金融體系以及全球治理結構仍需進行深刻變革。
基本結論
實物貨幣的供應難以適應全社會可交易財富發(fā)展的需求，必然產生嚴重的通貨緊縮并嚴重束縛經濟社會的發(fā)展，必然被信用貨幣所取代。再設想回歸任何錨定物的實物貨幣或推出模擬黃金原理的數(shù)字虛擬貨幣，都是違反貨幣發(fā)展規(guī)律和邏輯而難以成功的。
信用貨幣與信貸投放（間接融資）的出現(xiàn)及發(fā)展，使貨幣供應得到充分保證，推動貨幣發(fā)展實現(xiàn)了質的飛躍，有力地支持了貨幣金融與經濟社會的發(fā)展，是貨幣發(fā)展必須堅持的必然方向。但由于金融衍生品和金融交易的發(fā)展，實體財富與貨幣財富、實體經濟與虛擬經濟的分化，投資與消費需求之外資產保值增值需求的增強，貨幣流通范圍的擴大與流通速度的提高等，使得以CPI作為主要依據進行通脹或通縮的判斷（貨幣幣值的監(jiān)測）、貨幣投放與貨幣總量的逆向調節(jié)存在諸多缺陷，變得越來越難，由此也使得貨幣超發(fā)越來越嚴重，貨幣整體上持續(xù)貶值和貨幣政策財政化態(tài)勢越來越明顯，派生出越來越復雜的經濟與社會問題，使信用貨幣體系受到越來越大的質疑乃至詬病，使全社會對貨幣的認知和本質的把握出現(xiàn)諸多模糊乃至錯誤的方面，使貨幣政策制定和實施面臨越來越大的風險挑戰(zhàn)，信用貨幣體系仍需深刻變革。所以，對貨幣的本質與發(fā)展規(guī)律，對信用貨幣的優(yōu)勢與隱患，對信用貨幣體系下通脹與通縮的判斷與應對等，仍需仔細分析、準確把握。（本文為作者觀點，不代表本頭條號立場）