3月以來，債券取消發(fā)行潮蔓延，最近短短5個(gè)交易日已有27支近300億元債券取消發(fā)行，返費(fèi)補(bǔ)貼發(fā)行甚至包銷的情況也不少見，部分債券發(fā)行利率甚至達(dá)到約7%的高位。

　　市場(chǎng)人士指出，利率波動(dòng)加大、流動(dòng)性收緊導(dǎo)致債券推遲或取消發(fā)行的基本邏輯猶在，部分資質(zhì)較差發(fā)行人面臨的再融資壓力可能進(jìn)一步加大，疊加年報(bào)披露季來臨、信用違約再現(xiàn)、債券暫停上市公告頻發(fā)、評(píng)級(jí)下調(diào)密集涌現(xiàn)等，投資者需防范信用風(fēng)險(xiǎn)與季末流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振的可能。

　　一級(jí)市場(chǎng)供給低迷

　　繼1月、2月均有約30支債券取消發(fā)行后，3月以來，債券取消發(fā)行潮仍在蔓延，截至15日至少已有34支債券公告取消或推遲發(fā)行，僅最近5個(gè)交易日就有27支、累計(jì)發(fā)行規(guī)模295億元的債券取消發(fā)行。

　　債券取消發(fā)行潮對(duì)應(yīng)的是信用債一級(jí)市場(chǎng)的低迷。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1月和2月，非金融類信用債分別發(fā)行2041.8億元、2136.12億 元，對(duì)應(yīng)凈融資均為負(fù)值，分別凈流出489.95億元和872.37億元。盡管近期新債供給有所回暖，3月至今非金融類信用債發(fā)行量已超過2400億元， 高于上月全月發(fā)行總量，但分析人士指出，3月非金融類信用債到期量也比上月翻倍至4500多億元，且取消發(fā)行增多，返費(fèi)補(bǔ)貼發(fā)行甚至包銷的情況也不少見，反映出企業(yè)發(fā)債融資需求清淡。

　　“據(jù)了解，實(shí)際發(fā)行成功的債券中，也有不少返費(fèi)補(bǔ)貼收益、 甚至包銷的案例。比如電力發(fā)行人發(fā)行的短融要補(bǔ)貼20-30bp，化工建材等周期性行業(yè)則要補(bǔ)貼40-50bp，這些發(fā)行人以AAA級(jí)央企或地方大型國企 為主?！睒I(yè)內(nèi)人士透露，這些企業(yè)容易取得優(yōu)惠貸款利率因而對(duì)債券發(fā)行成本非常敏感，但不補(bǔ)貼收益難以達(dá)到市場(chǎng)要求，而銀行作為主承則愿意損失一些承銷收入 維護(hù)業(yè)務(wù)關(guān)系，由此出現(xiàn)不少返費(fèi)補(bǔ)貼案例。

　　進(jìn)一步看，在債市震蕩調(diào)整的背景下，融資成本趨高也戳中不少發(fā)行人的痛點(diǎn)，部分再融資壓力大的發(fā)行人債券發(fā)行利率甚至達(dá)到7%的高位，明顯高于同評(píng)級(jí)估值。如3月發(fā)行的17晉能01、17堯柏水泥CP001、17同煤02發(fā)行利率分別高達(dá)7%、6.98%和6.8%。

　　此外，同業(yè)存單的定價(jià)在某種程度上提升了信用債整體的一級(jí)發(fā)行利率，因信用債發(fā)行相對(duì)貸款并不具有更高的性價(jià)比，發(fā)行人發(fā)行意愿減弱。

　　“近期信用債供給低迷的原因主要是“好的不愿發(fā)，差的發(fā)不動(dòng)”，即高等級(jí)認(rèn)為債券融資成本高因而發(fā)行意愿弱，低等級(jí)由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低因而銷售困難，最終實(shí)際發(fā)行量難以增加?！敝薪鸸军c(diǎn)評(píng)稱。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕

　　市場(chǎng)人士指出，利率波動(dòng)加大、流動(dòng)性收緊導(dǎo)致債券推遲或取消發(fā)行的基本邏輯仍在延續(xù)，發(fā)行成本的負(fù)反饋或?qū)羧谫Y恢復(fù)構(gòu)成壓力，部分負(fù)債率高、現(xiàn)金流差的發(fā)行人面臨的再融資壓力可能進(jìn)一步加大。

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)看，近期信用債一級(jí)發(fā)行利率走高帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率調(diào)整。中金公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近兩周，信用債收益率曲線平坦化上行，1年、3年和5年期收益率分別上行約15bp、10bp和5bp。

　　據(jù)Wind計(jì)算的加權(quán)發(fā)行利率（權(quán)重為實(shí)際發(fā)行規(guī)模），短融和中票發(fā)行成本已經(jīng)回升至2015年年中水平。分析人士指出，受制于發(fā)行成本的攀升，企業(yè)債務(wù)融資訴求下降。如果二級(jí)市場(chǎng)收益率上行對(duì)一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)生引導(dǎo)，發(fā)行成本的負(fù)反饋或?qū)羧谫Y恢復(fù)構(gòu)成壓力。

　　而隨著3月底MPA考核臨近，銀行間流動(dòng)性或再度面臨沖擊，疊加年報(bào)披露季的來臨，目前市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振的擔(dān)憂有所升溫。分析人士認(rèn)為，月末及季末臨近，3月下旬資金利率或?qū)⑹芏嘁蛩財(cái)_動(dòng)而震蕩上行，投資者需防范資金波動(dòng)對(duì)弱資質(zhì)主體再融資的影響。

　　總體來看，如中信建投證券在最新研報(bào)中 所言，經(jīng)濟(jì)層面上，企業(yè)經(jīng)營在經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下不會(huì)樂觀；融資環(huán)境方面，貨幣政策偏緊提升了發(fā)行人的融資成本，且在發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)和未來理財(cái)?shù)缺O(jiān)管加強(qiáng) 的背景下，即使高利率也較難發(fā)債融資；政策方面，監(jiān)管層仍將堅(jiān)定不移地處置“僵尸”企業(yè)。由此，2017年信用風(fēng)險(xiǎn)仍不容樂觀。