內(nèi)容提要
1、2000年之后，我們一共經(jīng)歷了五輪寬信用周期。寬信用一般持續(xù)4-7個(gè)季度。除了次貸危機(jī)之外，宏觀杠桿率上行的高點(diǎn)，在15個(gè)百分點(diǎn)左右。本輪寬信用周期已經(jīng)持續(xù)6個(gè)季度，宏觀杠桿率上行14.9個(gè)百分點(diǎn)。
2、從寬信用的結(jié)構(gòu)上看，09年周期的主要驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)長(zhǎng)期貸款，12-13年周期的主要驅(qū)動(dòng)力是非標(biāo)，15-16年周期的主要驅(qū)動(dòng)力是居民長(zhǎng)期貸款，本輪周期的主要驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)短貸和發(fā)債。近期企業(yè)長(zhǎng)期貸款也有所發(fā)力，但是絕對(duì)水平遠(yuǎn)低于09年。
3、從寬信用周期與利率走勢(shì)來(lái)看，寬信用周期中，利率沒(méi)有大熊市。原因可能是，寬信用周期中，一般都有貨幣政策的配合。近期央行講到，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率有階段性的上升，這就意味著貨幣政策和長(zhǎng)端利率，短期內(nèi)沒(méi)有轉(zhuǎn)向的信號(hào)。
以下是正文
4月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.09萬(wàn)億元，比上年同期多1.42萬(wàn)億元，顯示寬信用仍在持續(xù)。而央行近期也提到允許宏觀杠桿率有階段性的上升。那么寬信用環(huán)境對(duì)利率有什么影響？
一、如何界定寬信用？
我們需要參考?xì)v史上，寬信用周期的經(jīng)驗(yàn)。如何界定寬信用周期，可以使用M2增速、社融增速、貸款增速以及宏觀杠桿率等。其中，宏觀杠桿率的變動(dòng)，呈現(xiàn)出比較明顯的周期，比較適宜衡量信用周期。
圖：宏觀杠桿率：同比增加
從上圖可以看到，2000年之后，我們一共經(jīng)歷了五輪的寬信用周期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬信用周期一般持續(xù)4-7個(gè)季度。除了次貸危機(jī)之外，宏觀杠桿率上行的高點(diǎn)，在15個(gè)百分點(diǎn)左右。
表：寬信用周期
二、本輪寬信用周期的特征？
我們來(lái)回顧一下，歷史上幾輪寬信用周期的主要驅(qū)動(dòng)因素。由于第一輪周期，2002年的社融數(shù)據(jù)不全，我們從第二輪開始。
從2009年的第二輪寬信用周期來(lái)看，前期的主要驅(qū)動(dòng)力是票據(jù)融資，當(dāng)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的時(shí)候，票據(jù)是重要的沖量方式。隨后企業(yè)長(zhǎng)期貸款，成為主要驅(qū)動(dòng)力，背后是4萬(wàn)億刺激和廣義政府信用大擴(kuò)張。
圖：第二輪：2009Q1-2009Q4
從2012-13年的第三輪寬信用周期來(lái)看，前期的主要驅(qū)動(dòng)力同樣是票據(jù)融資。隨后信托貸款，成為主要驅(qū)動(dòng)力。企業(yè)債券的表現(xiàn)也不錯(cuò)。寬信用后期，居民長(zhǎng)貸和委托貸款也有所發(fā)力。
圖：第三輪：2012Q1-2013Q2
從2015-16年的第四輪寬信用周期來(lái)看，主要驅(qū)動(dòng)力是居民長(zhǎng)期貸款，以房貸為主。寬信用后期，企業(yè)債券有所發(fā)力。
圖：第四輪：2015Q3-2016Q2
我們?cè)賮?lái)看一下當(dāng)前這輪寬松周期。本輪寬松周期，始于2019年年初，寬松初期仍然是票據(jù)沖量，這與歷史規(guī)律相符。與前幾次寬信用周期不同的是，本次寬松周期中，政府債券發(fā)行有顯著貢獻(xiàn)，主因是社融口徑調(diào)整后，地方債納入社融統(tǒng)計(jì)。
圖：第五輪：2015Q3-2016Q2
今年一季度，宏觀杠桿率快速攀升，單季上行14個(gè)百分點(diǎn)，上行速度與09年接近。不過(guò)一季度主要是企業(yè)短貸和企業(yè)債券驅(qū)動(dòng)，這與債券發(fā)行成本較低，以及央行再貸款政策等有關(guān)。
另外我們注意到，企業(yè)長(zhǎng)貸的驅(qū)動(dòng)力有所增強(qiáng)，這與09年有些相似，但是兩者的絕對(duì)水平仍然差別較大。今年1-4月，企業(yè)長(zhǎng)貸對(duì)社融的拉動(dòng)作用是7.2％，而09年超過(guò)40％。
三、寬信用與利率的關(guān)系
從寬信用周期與利率走勢(shì)來(lái)看，寬信用周期中，利率沒(méi)有大熊市。其中，09年寬信用周期中，10年期國(guó)開債有70BP左右的上行。2012-13年寬信用周期中，10年期國(guó)開債在50BP的區(qū)間內(nèi)震蕩。2015-16年和本輪寬信用周期中，10年期國(guó)開債都是下行。
原因可能是，寬信用周期中，一般都有貨幣政策的配合。近期央行講到，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率有階段性的上升，這就意味著貨幣政策和長(zhǎng)端利率，短期內(nèi)沒(méi)有轉(zhuǎn)向的信號(hào)。
圖：宏觀杠桿率（藍(lán)）、10年期國(guó)開（橙、右）
本文源自Rick筆記