中國式“險(xiǎn)資舉牌”不同于成熟市場并購的三大特征（圖）

最近一段時(shí)期，在中國資本市場頻繁舉牌的恒大、寶能等險(xiǎn)資，由于快進(jìn)快出短期炒作，甚至血洗董事會(huì)，一時(shí)之間成為眾矢之的。那么，為什么原本市場司空見慣的并購行為讓公眾紛紛側(cè)目呢？如果仔細(xì)觀察，我們不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)生在中國資本市場這些“險(xiǎn)資舉牌”行為確實(shí)與以往成熟市場的并購行為存在不同之處。它們構(gòu)成了中國資本市場發(fā)展特定階段獨(dú)特并購行為，相應(yīng)的利益沖突成為具有中國濃郁制度背景特質(zhì)的公司治理故事。

第一，中國資本市場近期發(fā)生的以險(xiǎn)資舉牌為典型特征的并購發(fā)生的誘因并非代理沖突誘發(fā)股價(jià)低估，而是由于缺乏實(shí)際控制人。

從圖1我們看到，在過去的十多年中，中國上市公司第一大股東平均持股比例持續(xù)下降。其中存在兩個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)：其一是股權(quán)分置改革完成的2007年。上市公司第一大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上下降到2007年的35%左右；其二就是這次險(xiǎn)資大舉進(jìn)入資本市場的2015年。第一大股東平均持股比例進(jìn)一步下降到目前33%左右。與此同時(shí)，從圖2我們看到，第一大股東持股比例小于20%的公司數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢。截至目前，第一大股東持股比例小于20%的公司超過500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股東持股比例不足10%。

上述變化意味著中國資本市場開始進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代。而2015年7月發(fā)生的寶能舉牌萬科引發(fā)的股權(quán)之爭，由于事件影響的持續(xù)和廣泛而成為中國資本市場進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代的標(biāo)志性事件。

第二，公司治理從對經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為的關(guān)注轉(zhuǎn)向?qū)蓶|機(jī)會(huì)主義行為的關(guān)注。

公司治理傳統(tǒng)上關(guān)注經(jīng)理人與外部分散股東由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離所產(chǎn)生的代理沖突。具有私人信息的經(jīng)理人可以通過帝國擴(kuò)張謀求私人收益，損害外部分散股東的利益，我們把擴(kuò)展等行為概括為經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為。接管威脅所扮演的重要公司治理角色就是由于針對經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為而受到廣泛的認(rèn)同。然而，近年來，資本市場頻繁發(fā)生的門外“野蠻人”闖入現(xiàn)象也使人們意識到外部接管對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本專用性投入的潛在激勵(lì)扭曲。典型的例子如喬布斯同樣控制權(quán)的不當(dāng)安排一度被迫離開自己親手創(chuàng)辦的蘋果公司。而近期爆發(fā)的寶能血洗南玻A董事會(huì)事件，開始使中國資本市場意識到“門外野蠻人闖入”的粗暴。

我們看到，隨著中國資本市場進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代，傳統(tǒng)經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為傾向，逐步被門外野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為威脅所代替。如果預(yù)期到辛勤打拼創(chuàng)建的企業(yè)未來將輕易地被野蠻人闖入，以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資激勵(lì)將大為降低。因而，沒有對野蠻人入侵設(shè)置足夠高的門檻將挫傷的不僅是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投資的積極性，甚至?xí)罢麄€(gè)社會(huì)創(chuàng)新的推動(dòng)和效率的提升。

第三，那些股權(quán)分散成為并購潛在對象的上市公司往往是從國企轉(zhuǎn)制而來，一方面這些企業(yè)有引領(lǐng)當(dāng)年規(guī)模很小，甚至虧損嚴(yán)重的國企一步步成長為今天行業(yè)龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢企業(yè)家，但另一方面這些企業(yè)家從持股比例上看并非企業(yè)的實(shí)際所有者。例如，近期媒體曝光率很高的葛文耀曾經(jīng)所在的上海家化、曾南曾經(jīng)所在的南玻、王石目前所在的萬科以及董明珠目前所在的格力都屬于這類企業(yè)。由于國有體制對經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，甚至經(jīng)理人收購計(jì)劃推行的相關(guān)限制，這些企業(yè)家的歷史貢獻(xiàn)并沒有得到以股權(quán)形式的認(rèn)同。當(dāng)面臨資本市場的控制權(quán)之爭，他們的反抗不僅顯得無力，心懷怨懟的他們的一些反抗行為有時(shí)甚至顯得意氣用事。這無形中增加了控制權(quán)之爭的對抗性。

我們看到，今天發(fā)生在中國資本市場控制權(quán)之爭總激烈的對抗一定程度與中國歷史上的國企改制并沒有很好地解決管理團(tuán)隊(duì)持股這一遺留問題有關(guān)。相比而言，在當(dāng)年改制較為徹底的海爾和宇通等企業(yè)今天則并不會(huì)觀察到類似問題的存在。從這個(gè)例子我們再次看到，在國企改革進(jìn)程中一些暫時(shí)被擱置的問題，只是延緩了問題發(fā)生的時(shí)間，但并不意味著問題的根本解決。未來，我們?nèi)匀恍枰鎸θ绾螕嵛窟@些為企業(yè)能夠成功走到今天付出巨大努力的企業(yè)家們，使這些企業(yè)能夠順利傳承。

在我們看來，中國資本市場今天發(fā)生的險(xiǎn)資舉牌不同于以往并購行為最后的原因才是并購的發(fā)起者往往是近期與“妖精”、“害人精”等字眼連在一起臭名昭著的“險(xiǎn)資”。險(xiǎn)資作為重要機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份是資本市場十分常見的現(xiàn)象。但為什么在中國就突然變得天怨人怒，人人側(cè)目了呢？我們看到，這顯然與我們前面提到的三個(gè)方面原因分不開。

首先，由于中國資本市場倉促進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代，成為第一大股東并非由于原來管理團(tuán)隊(duì)做的不好，而是由于缺乏實(shí)際控制人。這使得以往被認(rèn)為是改善公司治理的外部接管失去了公司治理法理上的正當(dāng)性。

其次，野蠻人入侵的股東機(jī)會(huì)主義逐步取代傳統(tǒng)的經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義，構(gòu)成對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投資的威脅。在越來越多的人認(rèn)識到“21世紀(jì)最金貴的是人才”的今天，遭受野蠻人入侵威脅的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)獲得了大眾的同情。

第三，國企改制歷史遺留問題使沒有控制權(quán)但對企業(yè)影響舉足輕重的企業(yè)家意氣用事，增加了控制權(quán)之爭的對抗性。因此，今天在中國資本市場發(fā)生的險(xiǎn)資背景的機(jī)構(gòu)投資者舉牌只是我們所觀察到這些不同以往并購行為其中一方面的原因，而并非全部原因。我們看到，不僅失去公司治理法理正當(dāng)性，同時(shí)面對公眾對遭受野蠻人撞門威脅的管理團(tuán)隊(duì)的同情，而且受到心懷怨懟，甚至意氣用事的管理團(tuán)隊(duì)激烈抵抗，此時(shí)被推上了歷史前臺(tái)舉牌的險(xiǎn)資命中注定將在中國資本市場這一發(fā)展階段扮演并不光彩的角色。

令人感到遺憾的是，雄心勃勃的險(xiǎn)資面對缺乏實(shí)際控制人的股權(quán)分散時(shí)代似乎并沒有意識到上述諸多不利因素的存在，謹(jǐn)慎地保守自身財(cái)務(wù)投資者的角色，沒有與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一起分享企業(yè)快速成長的紅利，而是頻繁越界，謀求控制權(quán)，甚至不惜血洗董事會(huì)。所以，今天險(xiǎn)資在資本市場上所受到的人人狙擊的局面除了客觀上的不利因素，與自身的不加檢點(diǎn)沒有嚴(yán)格履行風(fēng)險(xiǎn)管理義務(wù)同樣脫不了干系。

我們在這里希望強(qiáng)調(diào)的是，造成今天資本市場各方均不愿看到的“血洗董事會(huì)”，通常被認(rèn)為是資本市場積極力量的機(jī)構(gòu)投資者——險(xiǎn)資聲名狼藉的局面，有過錯(cuò)的不僅是舉牌的險(xiǎn)資。不積極謀求分散股權(quán)時(shí)代如何抵御野蠻人入侵的制度創(chuàng)新（例如推出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)或者類似于阿里在美國上市采用的合伙人制度等保護(hù)和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投入等制度安排）的監(jiān)管當(dāng)局難辭其咎；延緩，甚至終止當(dāng)年國企改制過程中推行的經(jīng)理人持股計(jì)劃，把問題遺留至今，使問題在當(dāng)下爆發(fā)的當(dāng)年主導(dǎo)國企改革的相關(guān)部門難辭其咎；面對險(xiǎn)資的頻繁舉牌，態(tài)度曖昧，默許甚至縱容險(xiǎn)資大舉入侵的原國資背景的主要股東難辭其咎；太習(xí)慣一股獨(dú)大治理模式下大股東的大包大攬，面對新入主股東與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)單方或雙方“跨界”行為，并不愿意通過股東大會(huì)站出來投下自己“神圣的一票”來加以阻止的外部分散股東同樣難辭其咎。

因此，出現(xiàn)今天資本市場各方均不愿看到的“血洗董事會(huì)”，通常被認(rèn)為是資本市場積極力量的機(jī)構(gòu)投資者——險(xiǎn)資聲名狼藉的局面是中國上市公司“倉促”進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代被迫承擔(dān)的制度成本。（經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)）