12月14-16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，貨幣政策要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)往年公報(bào)梳理發(fā)現(xiàn)，這是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出這一表述。
“過去由于外匯大量流入，基礎(chǔ)貨幣投放主要通過外匯占款擴(kuò)張。2014年以后外匯占款下降，央行基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)向再貸款?！比A融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣比較被動(dòng)，但通過再貸款投放基礎(chǔ)貨幣相對(duì)主動(dòng)些。”
中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至11月末基礎(chǔ)貨幣余額29.19萬億，相比去年末增加1.55萬億。廣義貨幣M2余額153.04萬億，相比去年末增加13.81萬億，M2增長(zhǎng)受類信貸影響增加。
“基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣層面的貨幣供給均發(fā)生變化，這也對(duì)央行流動(dòng)性管理提出更高的要求。同時(shí)，也需要金融機(jī)構(gòu)理解央行新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策操作工具，做好流動(dòng)性及資產(chǎn)負(fù)債管理。”東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。
MLF成基礎(chǔ)貨幣供給重要渠道
貨幣供給的源頭在中央銀行，央行通過向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，構(gòu)成商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)而創(chuàng)造廣義貨幣M2的基礎(chǔ)。
其中，基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)主要來自四個(gè)方面：國(guó)外資產(chǎn)（主要為外匯占款）、對(duì)其他存款性公司債權(quán)（MLF、PSL等）、央票發(fā)行和政府存款。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)梳理及計(jì)算，1984-2000年間，再貸款是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣最重要的渠道，占基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70%-90%。2001-2013年間，由于外匯持續(xù)流入，外貿(mào)企業(yè)及居民結(jié)匯導(dǎo)致央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣的主要貢獻(xiàn)者。
2014年后，再貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的重要性上升。據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，2014年央行通過外匯占款投放了6411億基礎(chǔ)貨幣，再貸款投放了1.28萬億，再加上其他投放或回收渠道，全年共投放基礎(chǔ)貨幣2.3萬億。
這一變化的宏觀背景是外匯占款自2014年5月后持續(xù)下降。貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，今年11月末，央行外匯占款為22.26萬億，相比2014年5月的最高點(diǎn)下降5.84萬億，相比2015年末下降2.6萬億。
“由于外匯占款下降，需要補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，因此央行通過各種形式的再貸款，主要是MLF、PSL、SLF投放?！?邵宇表示，“通過再貸款投放基礎(chǔ)貨幣，數(shù)量和價(jià)格的主動(dòng)權(quán)都掌握在央行手里。”
貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至11月末，基礎(chǔ)貨幣余額29.19萬億，相比去年末增加1.55萬億；對(duì)其他存款性公司債權(quán)（再貸款）余額為7.72萬億，相比去年末增加5.06萬億。再貸款成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，不僅抵減了外匯占款減少的基礎(chǔ)貨幣，還使基礎(chǔ)貨幣在今年保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。
央行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“報(bào)告”）稱，今年前三季度累計(jì)開展MLF操作32885億元，期末余額為19063億元，中期借貸便利MLF成為央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道。
報(bào)告還稱，中央銀行流動(dòng)性供給方式出現(xiàn)變化。具體而言，2015年上半年，主要通過降低法定存款準(zhǔn)備金率供給流動(dòng)性，2016年前三季度，則主要通過公開市場(chǎng)、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動(dòng)性。
對(duì)于二者的區(qū)別，報(bào)告認(rèn)為前者對(duì)基礎(chǔ)貨幣沒有擴(kuò)張作用，而后者在提供流動(dòng)性的同時(shí)也會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣。
“通過MLF來提供流動(dòng)性也面臨新的問題，穩(wěn)定性不如降準(zhǔn)，到期續(xù)作對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性影響較大?！蔽楦瓯硎?。
“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”
央行在報(bào)告中還表示，資產(chǎn)負(fù)債表是理解信用貨幣的創(chuàng)造與供給的基礎(chǔ)。在復(fù)式記賬下，商業(yè)銀行的一系列資產(chǎn)擴(kuò)張行為，如發(fā)放貸款、購(gòu)買外匯、證券投資等，都會(huì)同時(shí)在其負(fù)債方派生出等額存款，由此增加全社會(huì)貨幣供給，即M2。
根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2003年貸款余額在銀行業(yè)總資產(chǎn)中的占比約61.4%，2016年10月則下降為49.5%。
“商業(yè)銀行貸款以外的投資也會(huì)派生存款，如債券投資、非標(biāo)投資等，這對(duì)廣義貨幣M2也帶來了影響?！鄙塾畋硎尽?/p>
今年1月，原央行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成表示，2015年M2增長(zhǎng)較快的一個(gè)原因是，金融機(jī)構(gòu)債券投資和股權(quán)投資增加較多，導(dǎo)致派生存款增加。
他解釋稱，2015年全年金融機(jī)構(gòu)債券投資同比多增3.38萬億元。此外，銀行發(fā)放的類信貸（如信托收益權(quán)、信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃等）新增較多，也同樣派生了存款，導(dǎo)致M2增加。
“最近幾年情況發(fā)生很大變化，比如類信貸投放以前是沒有的，貨幣乘數(shù)也發(fā)生變化。貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)之間的相關(guān)性也不同了，所以不能用原來的方法來判斷貨幣供應(yīng)量是否合適?！笔⑺沙商嵝?。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于貨幣政策表述的全部?jī)?nèi)容是，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。
中信證券首席債券分析師明明認(rèn)為，從“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”等表述中可以看出，貨幣政策實(shí)質(zhì)是中性偏緊的，如近期央行通過“鎖短放長(zhǎng)”的策略，悄然提高了向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的綜合資金成本。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）